监管的眼泪在飞

2015年9月15日的“韭菜绿”和9月16日的“鸡血红”是两个男人之间的博弈。这两个男人，一个叫“证监会”，另外一个叫“银监会”。2015年的夏天，我们这个统一的金融市场在监管上的“分而治之”，已经从暗流变成了汪洋。

2015年9月16日下午，我坐在咖啡厅看书。14点59分的时候，我顺手点开手机上的万得资讯，还真不敢相信自己的眼睛：绿油油的韭菜地忽然变成了红彤彤的艳阳天。创业板指数竟然是7.17%的涨幅。心下嘀咕，不知道这抽风的A股又吃了什么药。

很快就传出了消息，确认今天的大涨是由于“配资清理放缓”。传闻中是为了避免信托、券商和客户之间说不清的官司，国务院副总理马凯召开紧急会议，协调清理配资一事。在9月8日的时候，就发生了中融信托和华泰证券之间的交锋，另外多家信托公司也表示要向银监会申诉。不管传闻有几分可靠度，在一个如此狂乱的“市场”上，反正什么事都是新常态。而证监会在9月14日晚上表示，“所有场外配资账户都要在9月30日之前清理完毕”，第二天（9月15日）就马上上演了千股跌停的“好戏”。

故事到这里已经清楚了，2015年9月15日的韭菜绿和9月16日的鸡血红是两个男人之间的博弈。这两个男人，一个叫“证监会”，另外一个叫“银监会”。2015年的夏天，我们这个统一的金融市场在监管上的“分而治之”，已经从暗流变成了汪洋。

先说点背景信息。大家都知道金融市场的监管机构叫“一行三会”，包括央行、银监会、证监会和保监会。银监会主管所有的银行、信托和其他金融机构的相关业务，证监会主管券商、基金等机构的相关业务，保监会主管保险机构相关业务。由于银行业在我国金融市场的垄断地位（举个例子，2014年年底，银行业金融资产是172.3万亿元，是所有保险公司和证券公司资产总和的12倍），其实际监管范围非常广泛。这些年证监会被老百姓关注得特别多，不是因为它特别强大，而是因为股票市场的喧嚣。

本来呢，你走你的路，我走我的道，我们各监管各的，也该相安无事。可是，奇妙就在这里，监管是分割的，但是资本市场不是。资本这个唯利是图的小人总是朝着利润最丰厚的地方奔去，拦都拦不住。尽管有各种各样的法规条文禁止银行业资金进入股市，但每次牛市的时候，总能发现银行资金的影子。尤其从2014年年初以后，利率市场化加速利润率下降，经济下滑导致不良率攀升，银行也压力山大。

而信托公司本来就是我国金融市场的一个有趣的存在，它似乎什么都不做，却又什么都能做，特别有弹性。这种情况下，银行业资金通过很多渠道进入冲天的股市，比如说委托贷款、伞形信托、收益互换、股权质押、银行系基金公司信托等等。信托是其中的主力通道之一。2015年股灾中闹得沸沸扬扬的场外配资，很多都是通过信托投资计划进入市场的。

2015年7月，我一直纳闷，为什么证监会前期对配资盘的超高杠杆不闻不问，等到泡泡吹大了突然来个急刹车，搞得人仰马翻？后来仔细查资料，我发现也不是这么回事儿。证监会曾经分别在2015年1月和4月发文要求清查场外配资，然而并没有起什么作用。究其原因，就是因为一查就会涉及银行信托，而银行信托压根儿不属于证监会这个堂口。你青木堂的命令凭什么叫我洪顺堂的人听？到了6月，估摸着有总舵的协调，才能真正对配资盘开杀戒。问题是，证监会也不是很清楚场外配资究竟有多少，更没有科学地估算一下每千亿配资盘可能产生的价格冲击和市场后果。也正因为此，清理配资清出了个“大杀器”，本来是要廷杖十下，结果把市场给腰斩了。而7月6日之前的“救市”，基本上也看得出是证监会的独角戏。

证监会和银监会的监管分而治之其实不是新闻更不是特例。实际上，“九龙治水”的监管结构是一直我们政府运行中很让人头大的问题。这种分而治之的监管造成的问题，在一个统一的金融市场上，尤其显得突出。

举个例子。债市在现代市场的直接融资中扮演着重要角色，而我们国家的债市，尤其是为企业融资的信用债一直发展滞后。这里面当然有很多原因，不过监管的复杂和分割是不可忽视的问题。我们的信用债包括企业债、公司债、资产证券化产品、短期商业票据，以及中小企业集合债等品种。

其中企业债的发行是有配额的，主要针对国企，所以监管部门，包括国资委、发改委、央行等，发行出来的企业债可以在银行间市场和交易所市场交易（绝大部分在银行间市场），而这两个市场分别对应着银监会和证监会的管理。你数一数，发个企业债有多少“婆婆”？少说是5个！一般家庭有一个婆婆一个媳妇就头痛欲裂，5个就真不知道要怎么处理这么复杂的关系了。

再比如说，资产证券化产品又分为信贷资产证券化产品和企业资产证券化产品两种。信贷资产证券化是银行等金融机构发行的，理所当然由银监会监管，在银行间市场交易。而企业资产证券化是由企业发行，被划归证监会监管，在交易所市场发行。前些年，就发生过不愉快——信用卡公司通过券商在交易所发行企业资产证券化产品，而信用卡公司理论上属于银监会管，两边都觉得自己挺冤的。

说实在话，我在整理中国债券市场的结构的时候，每天都被不同品种债券的发行、交易上的复杂监管弄得头昏脑涨，深深钦佩我国金融从业人员的头脑之清醒，逻辑之严密。

其实还有更多的例子，比如这次股灾中被千夫所指的股指期货归中金所（中国金融期货交易所）管，而股票现货交易均属于上交所、深交所的管辖范畴。事后公安部队在股指期货上频频出击，斩获不少，就有人问，为什么没有一个事前关于期货和现货账户的联动监管呢？还有人问，为什么期货T+0、现货T+1这么明显的制度套利不改掉？两边交易所都很委屈，虽然同属证监会，却也是分家的兄弟。谁会让别人看自己家的保险箱？

我给这系列的现象起了个名字，叫“监管分割”（英文Regulation Segmentation）。金融学文献中常常会讨论的“市场分割导致套利机会”和市场分割造成套利机会的逻辑一样，在一个融合的、统一的金融市场里，分割的监管也会导致监管套利。

在正要结束这篇文章时，手机上又推送即时消息，分别是华尔街新闻和万得的推送，说是证监会主席助理张育军涉嫌严重违纪，接受组织调查。先是中信证券的总经理，国家队主力队员的头儿，后又是我资本市场最高监管机构高管……“三观”要怎么摆呢？

喝口水压压惊，考虑一下要不要去南京申请办理一个“急性短暂性精神障碍”的患者证呢？