“A股韭菜周年祭”三部曲

二之日凿冰冲冲，三之日纳于凌阴。四之日其阴，献羔祭韭。九月肃霜，十月涤场。朋酒斯飨，曰杀羔羊。跻彼公堂，称彼兕觥，万寿无疆。

——《诗经·豳风·七月》

“献羔祭韭”是《诗经·豳风·七月》最后一章中所描述的场景。《七月》是西周初年豳地的奴隶所作的诗歌。^[1]一个“苦”字贯穿全诗——从年初到年终，奴隶们从种田养蚕到打猎凿冰，从事日复一日的高强度劳作，到年末了还要献羔祭韭，为权贵们庆贺祝寿。

早在西周，我们的祖先就有祭韭（用韭菜献祭）的习俗。作为祭祖用品，韭菜寓意生生不息（俗称“割了又长，长了又割”）。这种古老的习俗一直延续至2016丙申年，其寓意得到进一步升华，更多地适用于祭祀重大股灾。而在A股市场上攒动的散户们被亲切形象地称为“韭菜”。

2015乙未年初夏，A股市场突起风云。杠杆被定义为邪器，金融江湖由此翻滚起了血雨腥风，牛熊厮打肉搏，各路消息滚滚而来，-撩-拨着韭菜们紧绷的神经，一时间流动性灰飞烟灭，“恶意做空势力”被押上了断头台。

正当众帮派六神无主之际，苍天“开”了眼，“证金王”^[2]神龙现首，豪气万丈。弱水三千，王只取一瓢饮，后宫佳丽三千，羊车望幸。理想是丰满的，现实是骨感的，美好的“多头意愿”结果成了“善意的空头力量”。

眼看证金王大势已去，韭菜们吟唱着《诗经·豳风》的悲歌翻了年。翻年却迎来了磁吸王，仅存的韭菜们终于死在这熔断不息的战场，终于领悟了“没有踩踏就没有卖，没有卖就没有伤害”的道理。

一周年过去，上证综指跌了四成，10多万亿元市值化作青烟，MSCI^[3]仍然是个遥远又心酸的话题，而收割码齐的韭菜早已被放在股灾的灵牌前。

夜雨剪春韭，新炊间黄粱，回看昨日，人事茫茫，道阻且长。写下关于“流动性危机”“证金王救市”和“熔断”三个故事，不为别的，只为了那些忘却的纪念。

中国股市2015流动性危机反思录——三部曲之一^[4]

2015年的A股市场上，“杠杆”“流动性螺旋”“流动性危机”这三个陌生的名词，主演了一部癫狂的财富片和一部恐怖的灾难片。

我终将遗忘梦境中的那些路径、山峦与田野，遗忘那些永远不能实现的梦。

——普鲁斯特《追忆似水年华》

2015年的A股市场，注定要被铭记和反复提起。春天狂欢，夏天混乱，秋天肃杀——不到一年的时间，中国股市从癫狂的财富喜剧演变成恐慌的灾难片，最后幻化成惊悚的谍战片。

从2014年11月开始，中国股市走出了七年之痒的漫漫熊市，A股上证指数从2487点开始一路狂飙，到2015年6月12日达到5178点，短短半年上涨200%以上。神州大地上数以亿计的人在“万点不是梦”的财富狂想中醺然欲醉。

从2015年6月15日开始，以证监会清理场外配资为起点，股市巨幅振荡，经历几轮惨烈下跌，多次千股跌停，指数屡次刷新历史单日（周）最大跌幅。7月8日，超过一半的上市公司停牌，整个市场流动性趋于枯竭，不少券商濒临破产，基金面临巨大赎回压力，很多投资者一生的积蓄灰飞烟灭。市场风声鹤唳，哀鸿遍野。在巨大的恐慌中，政府出手强力救市，注入重金，证金公司成立，几大券商组成救市操盘先锋队。

然而，耗资巨大的救市行动一再被人质疑诟病。市场一而再，再而三地跌宕起伏。据统计，6月至9月，500万以上账户减少11.33万个，股市经历了16次千股跌停，6月以来股市波动率急剧上升。6月到9月的90天里历史波动率达到了1997年以来的高点，共33个交易日的日内振幅超过5%。市场惶恐、紧张、动荡。进入九十月份，越来越多的迹象表明，救市过程中出现了大量道德风险事件——从张育军到程博明，从梅雁吉祥到特力A，从伊士顿特大期货操纵案曝光到“宁波敢死队”徐翔被捕——内幕交易、市场操纵，甚至经济间谍案件陆续浮出-水面。券商、基金、监管层几乎全数卷入，无一幸免。一时间，愤怒、声讨、疑虑、惋惜的声音如同海啸，席卷了整个市场。

狂风骤雨终于过去。冬天已经来临，春天隐隐可期。然而，遗忘从来不是良药，未来是历史的不断重复。站在年末展望和回望的路口，我们需要追问：2015年究竟发生了什么？是什么让一个万亿级的市场如此躁动不安？在一个市场波动为常态的市场上，为什么2015年夏天的股灾尤其令人惊慌？到底是什么使得“这次不一样”？顺着时间的轴，我们往前回溯，去寻找这次股灾的关键词。

杠杆的故事

阳光下的泡沫，是彩色的。就像被骗的我，是幸福的。追究什么对错，你的谎言，基于你还爱我。美丽的泡沫，虽然一刹花火，你所有承诺，虽然都太脆弱，但爱像泡沫，如果能够看破，有什么难过……

——邓紫棋《泡沫》

2015年，中国投资者遭遇了一个陌生的词语：杠杆。“杠杆牛”“杠杆市”“杠杆崩塌”的说法反复出现在人们视野。通俗地说，股票的“杠杆化交易”就是指投资者通过借贷，进行投资的行为。杠杆的作用恰似放大镜，会将投资的收益和损失放大。

举个例子，你买1万元的股票，股价一天上涨10%，你赚了1000元。可是你会想，这不过瘾啊，要是买10万元股票，那岂不是一天赚1万？问题是自己手里没有钱，怎么办？可以想办法去借。假设你借了9万，现在投资额变成10万——这个10万元的投资就是有杠杆的投资，杠杆率就是总投资额和自有资金的比例（10/1=10）。现在股票又往上涨了10%，你发现自己赚了整整1万!本金1万，利润1万（假设暂时忽略借钱的利息的话），收益率变成了100%，恰好是原来收益率的10倍！也就是说，10倍杠杆使得你的收益率翻了10倍！听上去很美……但是，假定事情发生了变化，股票突然下跌了10%，你的投资从10万缩水成了9万。还掉借来的9万元后，你发现自己身无分文，也就是说，损失为100%，比没有杠杆时的损失同样放大了10倍。这就是杠杆的力量，它使我们的投资收益和损失都被扩大，杠杆率越高，这个放大的效果就越强。

在2014年之前，中国股市是一个杠杆率不高的市场。从数据上看，2014年下半年随着股市暴涨，杠杆资金有利可图，开始大量涌入股市，股市的杠杆率急速上升。其中杠杆资金来源主要又分为两种：场内融资和场外配资。

场内融资就是指投资者向券商融资（借钱）买入证券。为了提高市场有效性，2010年，国家开放了融资融券业务，但是规模一直较小。一直到2014年年初，融资余额才达到3448.09亿，到2014年9月也不过在5000亿左右^[5]。在此之后，融资余额和股市指数同步快速上涨，到2015年1月，股指从2235.51点上涨到3210.36点，融资余额翻了一番，到了1.13万亿的规模。到2015春节过后，市场气氛越来越癫狂，场内融资规模增速也加快，到6月初已经达到2.2万亿的规模。也就是说，从2014年11月到2015年6月的半年之内，场内融资的杠杆资金上升了几乎3倍左右，同期，上证A股指数和创业板指数则分别上涨了112.6%和154.9%。

场内融资属于券商业务，受到证监会监管，保证金率为30%，杠杆率维持在一个相对温和的水平（不超过3倍）。场外配资市场的情况则要复杂得多。“场外配资市场”指没有被纳入监管的配资市场，它处于灰色地带，包括多种借贷业务模式：有信托对自己发行的结构化产品进行的配资，有商业银行对自己发行的结构化产品进行的配资，有券商对自己发行的结构化产品进行的配资，还有配资公司、股权质押等方式。

其实中国股市的配资市场由来已久。1995年，一家名为“金桥大通”的配资公司在上海创立，为投资者提供买卖股票的借贷资金。但是市场规模一直不大，也主要集中在江浙等民间借贷发达的区域。2012年，一些私募基金找到恒生电子开发HOMS系统，目的只是专业化地进行资产管理。大量股票、私募基金在2013年开始利用HOMS系统，因为HOMS系统一是可以将资金交由不同的交易员管理，有完整的评价、风控机制，二是可以灵活地分仓。随后，一些配资公司和P2P^[6]公司发现HOMS系统可以灵活分仓，进行风控，完全简化了以前的手动操作过程，于是大量资金开始悄无声息进入股市，配资业务渐成气候。2013年，随着各种配资软件及电子分仓技术的发展，大量资金“悄无声息”地进入股市，配资业务也渐成气候。

除了大量民间资金以外，由于利率市场化加快，经济下滑，不良率和坏账率上升，银行利润空间被挤压，银行、信托资金也加入了这一浩浩荡荡的配资大军。2014年下半年开始，股市火爆，配资市场的井喷更有燎原之势。但是由于缺乏透明度，场外配资的具体规模一直说不清道不明。根据华泰证券的研究报告，中国股市场外融资的总体规模预计在1.1万亿到1.5万亿之间，其中银行理财资金约占股市配资的一半。

除了规模外，场外配资的杠杆率也一直是个谜。以恒生电子的HOMS系统为例，作为一个互联网投资管理平台，HOMS系统允许母账户拆分出多个完全独立的子账户，并分配相应的资产，这使得场外资金可以重复加杠杆。^[7]著名的伞形信托^[8]，更是高杠杆的典型例子。这些资金很多是从银行出来，进入配资公司，以1：3（甚至1：5）的比例流入信托公司通道，通过层层转配，最高能达到1：9的比例。

这种层层叠加的配资结构，和当年美国市场上的次贷产品通过金融工程层层打包加杆杠的原理是类似的。次贷产品的标的是次级贷款，而这些配资的底层标的物就是股票价格。对我们投资者来说，高达数倍的杠杆意味着什么？意味着我们对价格波动的敏感度更高，财富效应更大。在市场快速上涨的时间，杠杆很容易造就财富神话——2015年3、4月平均15.86%的（大盘）月度收益率，如果使用3倍杠杆，就是一个月财富涨1倍。很多创业板上的小票动辄连着几个涨停，有不少“胆儿肥”的投资者（尤其那些财富初始值小的），很容易实现财富几何级数的递增——这种财富效应一方面会刺激投资者更加激进地使用杠杆，另一方面会有示范效应，成千上万连“杠杆”究竟是什么都不知道的小散户也加入到浩浩荡荡的配资大军中。杠杆放大市场收益率，令人瞠目结舌的收益又吸引了更多更激进的杠杆资金入场，两者互相作用，不断加强——终于形成了2015年春节后那全民沸腾的“杠杆牛”。

实际上，从2015年3月到8月，融资余额和上证综指的走势几乎是完全趋同的，其相关性达到0.904！（当然，其实股指下跌和场外配资的相关性更高，遗憾的是由于缺乏详细有效的数据，我们无法对其相关性做准确估算。）

一个叫“流动性螺旋”的陌生名词

资产价格猛然下跌造成杠杆投资者爆仓，资金链的断裂导致市场流动性枯竭，再度引发市场价格狂泻。如此循环，在杠杆的作用下，市场流动性下降和价格下降形成了一个互相加强的“螺旋”。

在市场上涨的阶段，杠杆会放大收益。同样的，在市场下行的阶段，杠杆会放大损失。尤其因为杠杆资金的使用牵涉到保证金和补仓的问题，市场价格快速剧烈下跌容易触发杠杆崩塌，引发连环市场反应。

还是回到我们前面的例子吧。杠杆的使用使我们的收益损失放大。假定我们有自有资金1万元，觉得不过瘾，又从配资公司借了9万。市场涨10%，我们赚100%（扣掉利息也蔚为可观）；但是一旦市场下跌10%，我们就亏损100%，本金一分不剩，真可谓“风吹鸡蛋壳，财去人安乐”。

可是，到这里故事完了没有呢？并没有。在借钱（配资）的时候，我们通常还要付出一定的保证金。假设保证金率是10%。也就是说，在任何时候我们的抵押品的市场价格不能低于借款额的10%（在这个例子中，就是9000元）。在市场平稳的时候，我们的1万元自有资金和9万元借款额相比，比例为11.1%。假设股票价格突然下跌了5%，我们的总资产就变成了100000×0.95=95000元，自有资金剩下5000元，远远低于了10%的保证金率（此时我们的保证金比例为5000/90000，大约在5.6%左右）。这个时候，你会接到借款方的电话（专业术语叫补充保证金通知），要求你赶紧补钱进去，否则就要将你账户“平仓”。

好了，现在问题来了。在那么大的牛市里，大家都倾其所有投入股市，手里没有剩余资金，没钱又必须补仓，怎么办？要么再借，要么赶紧将手里的其他资产卖出。卖出的需求一大，价格就开始下挫（尤其在数量很大的情况下），这时你很难以自己初始的价格将资产卖出，只能再压低价格，资产市场价格就会进一步下跌。这一下跌不要紧，你的保证金缺口更大，需要卖出更多资产来填补缺口，从而引发资产价格更快下跌。越跌越卖不出去，越卖不出去越跌。

这个故事，大家是不是听着很耳熟呢？2015年6月至7月初，随着配资盘的崩塌，市场价格急速下滑，大量杠杆交易者被“强平”。大量股票开盘就被钉死在跌停板上，投资者想卖也卖不出去，从而引发更大恐慌，大家慌不择路地要逃跑，市场开始出现“踩踏”，野草和麦子一块儿给割了。而上市公司为自保，不得不采取停牌措施。

这一幕，估计不少投资者还心有余悸，记忆犹新。然而，太阳底下没有新鲜事情，类似的情形曾经在2007年美国的次贷危机中发生过。当年次贷产品风险暴露，标普500指数崩盘，导致大量杠杆投资者爆仓，资金链的断裂导致市场流动性枯竭，再引发市场价格狂泻，如此循环。在杠杆的作用下，市场流动性下降和价格下降形成了一个互相加强的“螺旋”，导致市场恐慌，最终扩散成危机。

这就是在美国金融危机后，普林斯顿大学的学者马库斯·布伦纳迈尔（Makus K.Brunnermeier）和拉斯·哈吉·佩德森（Lasse Heje Pedersen）提出来的“流动性螺旋”。其逻辑就是初始损失一旦造成投资者资金流动性出现问题，如果得不到资金补给，投资者将持续减仓，加重损失，最终造成投资者缺资金、市场缺流动性的流动性螺旋陷阱。在这个螺旋中，高杠杆既是触发器，更是放大器。资产下跌引发杠杆坍塌，迫使资产被快速贱卖，引发更大规模价格下跌。^[9]

从流动性螺旋到流动性危机

2015年7月6—8日三天的场景至今让很多人“梦觉尚心寒”。连续的开盘跌停，大面积的私募清盘和公募基金赎回，场内融资盘开始摇摇欲坠。停牌公司的数量在几天之内翻番。7月8日，停牌公司达到1477家，一半以上的上市公司停牌。

中国A股市场7月初的股灾，就是带有“流动性螺旋”特征的一次股灾。

杠杆梦、财富梦、4000点是牛市开端的梦……当绝大多数人还在这甜美的梦中徜徉沉醉时，另外一个关于杠杆的黑梦已经悄然开启。

6月12日，场外配资开始正式收紧。^[10]回头想，这个点上强行彻底清理配资有点像急刹车，而且是在一条质量堪忧的高速公路上。一辆超载的破车已经被激发到了120公里的时速，突然在前方100米处摆上巨大的路障，要求强行急刹。破车、超载、高速、急刹，这几项加起来，怎么看都像是要翻车的征兆。

6月15日开始，股价从5178点高点开始迅速下跌时，首先触及的是场外配资盘。许多配资盘要求股票价格下跌10%就要进行补仓。当这一部分配资盘跌至警告线时，出现了第一波的强制平仓。这一波下跌浪潮引发了一连串连锁反应：由于出现大量卖盘，股价被进一步拉低，更多配资盘被强制平仓，市场信心开始动摇。多头急着平仓，空头入场，进一步导致股价如决堤洪水般狂泄。（当时的数据显示，每日股价常常在上午10点30分和下午2点30分时出现大幅跳水，而很多股票常常被天量的卖单钉死在跌停板上。而这些特征正是由于程序化强平交易所导致的^[11]。）

一般来说，金融证券的流动性指的是证券的变现能力，流动性也是衡量一个市场健康程度的重要指标。然而此时，市场的下跌开始导致市场流动性，特别是小盘股流动性急剧下降，许多股票呈现无量跌停状态。强制平仓程序在这种情况下本身又会贴出巨量跌停价卖单，使得跌停板更难打开。

价格下跌——大量卖单——价格进一步下跌——流动性开始下降——更大平仓（补仓）压力，这个恶性循环正是我们开始所阐述的“流动性螺旋”。为了证明我们的观察，事后我们估算了从6月15日开始每一天的市场流动性（用了包括Amihud Measure在内的很多流动性指标），所有的数据都显示，随着股指下挫，杠杆资金崩塌，市场流动性也急剧下降，7月8日的市场流动性比6月股灾前的平均流动性下降76.7倍。

当“流动性螺旋”开始之后，它有一个自我加强的过程，同时整个过程又会造成市场信心的全面丧失。市场价格和市场流动性开始交替下跌，股指一而再，再而三地跌破市场心理价位，市场预期转向极度悲观。当投资者预期股价将进一步下跌时，赎回基金开始成为“止损”的必然选择，然而，市场流动性的萎缩（公司开始大量停牌，很多股票被钉死在跌停上，卖单过多导致无法成交）使得基金无法迅速交付，投资者们不得不出售手中还未跌停、质量相对较好、流动性相对较高的股票。当时市场上不断有基金赎回的消息，就是基于此。

这个过程，我们称之为“基金挤兑”（fund run）。它的原理，和“银行挤兑”也有几分类似。挤兑（bank run）是在市场信心崩溃下的典型金融危机。美国学者戴蒙德和迪布韦克银行挤兑模型（Diamond-Dybrig model，1983）显示，大量的银行客户因为金融危机的恐慌或者相关影响同时到银行提取现金，而银行的存款准备金不足以支付时，挤兑银行现象产生，这会使银行陷入流动性危机，进而破产倒闭，影响实体经济。美国1929年的经济危机、1948年国民党政府经济危机的基本原理都在于此。

与银行挤兑类似，基金挤兑导致市场的跌停浪潮向原本相对优质的个股扩散开来。许多刚刚公布利好消息的次新股盘中瞬间由涨停变为跌停，就是这个原因。这种不计好坏强弱的大面积跌停现象进一步导致市场信心瓦解。我们用百度指数将关键词“股灾”作为市场恐慌情绪的代理变量，7月8日这一指数飙升至28421，而在其他时间这一指数的搜索频率仅为200。

市场价格继续下跌，私募基金大规模平仓，市场流动性进一步衰竭，公募基金开始出现挤兑，市场惶恐开始蔓延，任何“利好”或者“救市呼吁”都无济于事。螺旋不断自我加强，速度加快，到7月5号的时候，由高杠杆崩塌引发的流动性螺旋已经造成了整个市场流动性的枯竭。

估计现在有的投资者回想起7月6—8日三天的场景时，还有点儿“梦觉尚心寒”的感觉。很多券商已经弹尽粮绝，连续的开盘跌停，大面积的私募清盘和公募基金赎回，场内融资盘摇摇欲坠。公司停牌数目在几天之内翻番，7月6日整个市场接近20.1%的股票（581只）停牌，到7日和8日，停牌公司分别达到1351家和1477家，停牌公司比例高达51.2%，一半以上公司停牌——这绝对是世界金融史上的奇观。一个全球市值排名第二的市场，一半的公司以各种奇葩的理由停牌。

如果我们把市场流动性看作一个大蓄水池，每只股票都是一股水流，7月初的情景就是大部分的水闸都被关上，剩下的水流大部分也细若游丝（都趴在跌停板上），市场流动性几乎枯竭殆尽。金融市场的流动性枯竭意味着资产存在无法变现的风险（通俗地说，就是“炒成了永久股东”），这种巨大的不确定性会使得市场陷入更大的恐慌，导致投资者不计成本地出逃。

如果不及时切断这个不断自我加强的螺旋，一旦涉及的面积过大，市场信心完全消失，市场风险厌恶达到极致，流动性危机就可能快速蔓延。而解决流动性危机的关键，就是非常直接干脆地在流动性枯竭的地方注入流动性，中断螺旋。这也是为什么7月8日晚上的救市策略取得成效的原因——证金公司向21家快要断粮的券商提供2600亿元信用额度，直接灌水，市场当即就出现了企稳迹象。

这就是2015年7月股灾的真实面目，也是这次股灾和股市历史上的数次股灾的不同之处。一般来说，股市是现货市场，杠杆的使用较为保守。而从2015年上半年的中国股市来看，由于失控的场外配资和过快的场内融资，把现货市场玩成了类衍生品市场。杠杆层层加码，底层标的危如累卵，流动性螺旋产生——从这个意义上看，这次股灾倒是与美国1987年的黑色星期一股灾，以及2008年的次贷危机颇有几分类似，层层加码的杠杆失控，导致流动性螺旋陷阱，引发流动性危机，也是“这次不一样”的症结所在。

为了更好地理解杠杆崩塌所形成的“流动性螺旋”和“流动性危机”，我们将A股市场2015年8月的剧烈波动和6月股灾做一个对比。经过一个半月的快速“去杠杆”，8月场外配资几乎消失殆尽，场内融资盘也差不多下降了一半，“杠杆市”特征消失。8月11日，人民币主动大幅贬值，7—8月外汇储备接连下降，经济指标连续下滑，在汇率贬值和经济下行的预期中，股市又经历了一次连续下挫的股灾，8月24日股指更狂跌8.49%，触底2927点，刷新8年最大单日跌幅，超过2000只个股跌停。

然而，和7月的股灾相比，8月股灾的单日指数下挫要更加剧烈，股票跌停数目更多，但是市场、监管部门，以及政府的反应并没有那么强烈。为什么？有人说是“死猪不怕开水烫”，其实不然。

从数据上看，7月8日和8月24日上证综指跌幅分别为–5.9%和–8.4%，从单周跌幅来看，8月也不比7月初温和。然而，由于没有了杠杆引发的螺旋，8月的市场流动性没有急剧恶化的征兆。以Amihud Measure作为流动性指标，我们发现8月24日这一周的流动性仅仅是略微下降，和7月初流动性猛然下降的情形有很大不同；从停牌公司数目来看，8月24日前后的停牌公司数目大体上和4—5月基本持平（平均494），并没有发生像7月份那样一半以上公司停牌的流动性枯竭现象。尽管市场价格下挫严重，因为没有流动性问题，所以市场的恐慌性情绪也大为不同——为了证实这个猜测，我们用一些指标对比7月初和8月底的“市场投资者情绪”，发现7月初的市场恐慌情绪比8月底要高出一倍以上。比如我们用“股灾”“股票抛售”等相关词语进行百度搜索，发现7月8日的搜索量为28421，而8月24日则是12796，差了一倍多。有“螺旋”的股灾和没有“螺旋”的股灾，区别就在于此。

证金公司后来的“救市”行动其实和救流动性没有什么直接关系。它摇身一变，成了证金王，四处直接“临幸”各大公司。根据数据显示，A股市场一半以上的公司是“王的女-人”，这种直接“为国买票”的行为难免引发巨大的代理问题，难免成为内幕交易和市场操纵的温床。在“王的女-人们”那些欲说还休的恩爱中，市场不停揣测、投机、反复、波动。有王的临幸，就有后宫的争宠，2015年王的救市，也真是上演了最奇幻的一场宫斗大戏，这也算是2015年中国股市浓墨重彩的一笔。

风雨如晦，鸡鸣不已。既见君子，云胡不喜？

不管还有怎样千奇百怪、跌宕起伏的传奇故事，市场最混乱和最手足无措的时刻算是过去了。流动性危机蔓延的势头在7月中旬已经被遏制住了，对于年轻莽撞的中国股市来说，这一次也许算是成长的代价。然而，我们可能要问，为什么我们的市场对于杠杆，对于价格和流动性互相影响的机制会如此一知半解，雾里看花？为什么我们从6月下旬开始“救市”却救出了一场危机？为什么我们的市场会一而再，再而三地经历惊魂时刻？每一次“灾后重建”需要的不仅仅是灭火救灾，更重要的是要找到引起灾害的根源，防微杜渐。

第一，从6月股灾的整个过程来看，说是“人祸”应该不为过。在整个事件的发展过程中，金融市场上的监管分割已经从暗流成了汪洋。

大家都知道6月证监会严查配资是股灾的起点，仔细琢磨这个时间点的选择，其实很有意思。首先，2015年前5个月杠杆资金以几何级数增长，而且场外配资市场透明度极低，规模大小不知，杠杆率高低不明，当然也无从估算出配资清理对市场的影响，以及由此引发的流动性风险。其次，6月是传统上资金最紧张的月份。每年6月底，商业银行面临存款准备金率、存贷比等监管指标的考核和半年报数据出台的压力，一般都会加大揽储的力度，这导致市场资金周期性紧张。而2015年股票市场的火爆和新股发行规模的扩大，冻结的大规模打新资金，也对银行间资金分流影响巨大。更雪上加霜的是，2015年6月央行总体资金投放收紧-了4550亿（MLF^[12]净回收5400亿，逆回购释放了850亿）。资金面如此紧张，融资盘数额巨大，市场的弦绷得如此之紧，一颗小石子下去都可能引发大浪，更何况是严查配资如此巨大的炸药包。

此外，令人纳闷的是，为什么前期配资盘的超高杠杆没能引起证监会重视，要一直等到泡泡被吹大才猛然戳破？细究原因，就是因为配资盘中大量资金的来源是银行和信托，而银行信托属于银监会的监管范畴。证监会查配资，如果没有更高行政力量的协调，查到这里就只能无疾而终。这好比是天地会中，一个青木堂，一个洪顺堂，各有各的堂口，陈近南不出面，谁也不会理会谁。

监管是分而治之，而市场却犹如相通的海域，海底任何一个板块的动荡运动，都会扩散、传播到整个水域，甚至引起海啸。随着整个金融市场的发展，如何解决监管分割带来的监管空白将是政策制定者们面临的迫切命题。

第二个要反思的是金融市场有它自身的运行逻辑，国家意志不能代替市场规律。我们可以看到，在这次股市快速杠杆化的“疯牛”过程中，国家意志的影子若隐若现。从2015年年初开始，部分官方媒体和业界人士开始频频使用“国家牛”这样的词语，不断强化“牛市”和“国企改革”之间的关系，更不要说以人民网的平台放出诸如“4000点是牛市起点”和高层领导频频力挺股市发展这样的舆论——不要先忙着责怪老百姓容易被忽悠。要承认的现实是，在很大程度上，各级官媒的态度在普通百姓心中是国家和政府意志的风向标（实际生活中也确实存在这样的现象），是有“国家信用”在后面作为支撑的。这一切，无形中都在将市场情绪从热切推向癫狂，使得全社会陷入了快速致富的幻觉之中。

然而，国家意志无法取代市场规律。中国股市自出生之日起，就肩负着“为国企解困”的重担，然而，市场毕竟有其自身的逻辑和规律，无论是拔苗助长还是控制生长节奏，都只会破坏市场运行，制造混乱。中国股市的波动幅度之大是众所周知的事实。我们曾经将A股市场20多年的波动率画出图表，然后在图表上找到那些波动幅度最大的点，比如1995年5月，1996年12月，2000年5月，2005年4月，2007年5月……然后我们发现，每一个剧烈的波动（无论涨跌）背后，都有“国家政策”或者“国家意志”的手。20年过去了，证券市场已经从蹒跚学步开始走向青壮年时期，我们这些“闲不住的手”也该渐渐退出历史舞台。

第三，对于灾后的重建，政府要做的是什么？这次股灾中，我们金融市场微观制度设计上的薄弱和扭曲被放大得格外明显。制度设计上的漏洞、监管分割上的套利空间、立法上的滞后、投资者教育的落后……每一个都像哈哈镜，照出这个市场的群体怪相。

回顾这次股灾，起因在于失控的杠杆；直接导火索是巨大信息不对称下的行政化快速去杠杆；传导机制则是清理配资（去杠杆）过程中的流动性螺旋所导致的流动性枯竭，流动性枯竭又造成市场信心崩塌，挤兑苗头出现。而在这些乱象之下，我们看到根源则是金融混业经营背景下金融创新层出不穷，监管滞后和监管分割带来的巨大信息不对称，是国家意志对市场规律的干涉，以及我们市场薄弱扭曲的微观制度设计。

然而，无论中国的股市历程多么坎坷曲折、风雨兼程，我一直坚定地相信，证券市场仍然是我们国家最像市场的地方，这是历史的馈赠。20世纪90年代我们开放证券市场的时候，完全从零开始，一切无迹可寻，因此开始了向成熟发达资本市场“照猫画虎”的学习过程，虽然有种种法制环境、制度背景上的大差异，难免“橘到淮北则为枳”，但是，和很多积弊重重的“市场”相比，由于没有历史包袱，证券市场一开始就流淌着“市场”的基因和血液。

是的，我们有种种不如意：内幕交易、投机盛行、坐庄成灾、无知跟风……我们为这个年轻而莽撞的市场不断地付出高昂的代价。但是，未来仍然可期。我们期望的是，在每个创伤之后，我们都能继续往前走。

2015年年末，资本市场隐隐又出现了回暖的迹象。在灾后一地的瓦砾碎石之上，但愿我们能反思，不要让经历过的痛苦成为廉价的谈资。但愿我们的市场在“风雨如晦，鸡鸣不已”之后，能“既见君子，云胡不喜”。

羊车望幸：证金王救市的故事——三部曲之二^[13]

现实市场上，买和卖是决定市场价格的力量和机制。任何一环被限制，都会对价格和交易造成巨大伤害。从2015年的各式各样的救市策略上，我看到的是，在“维护市场秩序”的善意背后，正常的市场交易行为被限制，美好的“多头意愿”结果成了“善意的空头力量”。

证金王御驾亲征救市，至今结局迷离。但我们要记住的是，金融市场有其自身内在的逻辑和规律——这是任何的王都无法预测和控制的。

尽管我们知道再无任何希望，我们仍然期待。等待稍稍一点儿动静，稍稍一点儿声响。

——普鲁斯特《追忆似水年华》

不知道还有多少人记得2015年7月初那些心慌的日夜？A股市场第一次由高杠杆引发流动性危机，一时间市场风声鹤唳，韭菜们或者仓皇踩踏出逃，或者被困守高位。

后来，救市的主力军“证金王”就横空出世了。2015年7月3日，证监会召集21家证券公司（以上市券商为主）召开紧急会议，决定各券商按2015年6月底净资产的15%出资，合计不低于1200亿元，用于投资蓝筹股ETF。这1200亿在7月6日11点前到位，开盘由证金公司垫资入市。一场声势浩大的“证金王御驾亲征记”，就此拉开序幕。

证金王刚出征时，市场真是一呼百应。在7月6日出手前，投资者的期许已经被放到了最大。投资人翘首以盼，上市公司望眼欲穿。下面是2015年7月4日和5日的两份问卷调查，由此可见，当时韭菜们对证金王的向往已经是爱如潮水，一发不可收拾。

来源：华尔街见闻、陆家嘴沙龙和复旦大学货币金融研究中心（筹）联合进行的问卷调查

王终于来了！后来呢？

后来的故事大家都不陌生。王来到市场，带来了雨露，“王的女-人们”或欲说还休，或热情奔放，秀得一手好恩爱——这让我想起了一个叫“羊车望幸”的故事。

话说三国之后，司马炎（就是那个中了“空城计”的司马懿的孙子）先逼魏元帝禅让，建立晋朝，又灭了东吴，把全国统一了，顺便也将曹魏孙吴的后宫也统一了。但是这哥们儿是个“妻管严”，好不容易等到老婆（皇后杨艳）死了，才迎来明媚蓝天，开始下诏“禁天下嫁娶”来充实后宫。这么一来，后宫差不多有了一万人，要临幸哪个真成了难题。

怎么办呢？司马炎聪明地想出了一个办法——弄一辆羊拉的车，羊拉着小车，停在哪儿就在哪儿就寝。为了争取临幸机会，有个妃子想出了对策。羊爱吃带咸味的草，她就在草地上洒点盐水，一直洒到自己门口。羊果然一路奔着自己来了，皇帝也就留下了。连着好多个晚上，皇帝都就寝此地，这当然会引起其他妃子不满。（看过电视剧《甄嬛传》的人都知道，后宫里的复杂，跟A股市场一样烧脑。）一来二去，这妃子的小伎俩就被曝光了，所有的嫔妃们都开始洒盐水或者变着法子吸引羊，所以就叫作“羊车望幸”。^[14]

好了，故事说完了，还是回到我们证金王救市的主题吧。

我们先来想想，证金王出动的逻辑在哪里？之前我们说过，流动性就是指资产变现的容易程度，而流动性枯竭的一个表现就是资产卖不出去：7月初天天开盘跌停，股票根本没法卖出去，连续千股跌停，近千家公司停牌，市场没有交易量，A股市场一片死寂，就是流动性枯竭的表现。

股价的急速下跌，给市场带来了恐慌性抛售以及大量强制平仓。由于配资、股权质押、两融（融资融券）中大量运用杠杆，急跌中去杠杆，使得情况更为糟糕。市场上所有人都在卖卖卖，比谁卖得早，卖得快。流动性枯竭造成市场信心崩溃，引发更大的市场动荡。

7月6—8日的时候，我们北大一个股灾研究小组，曾经熬了好几个通宵，通过详细的理论和数据分析，出了一个研究报告，明确指出当时“流动性螺旋”已经形成，A股市场“流动性危机”开始，建议以注入流动性的方式，避免市场更大的波动——但是我们的观点很明确，是救“流动性”，而不是救指数，更不是救一两只股票。

第二个问题是，2015年证金王御驾亲征救市究竟有没有成功呢？我和我的博士生在一篇学术文章中，用个股高频数据测算了市场每日流动性（以Quoted Spread为指标），如下图所示。这个指标越高，说明市场流动性越差，越低说明市场流动性越好。6月中下旬到7月初，由于杠杆崩塌，A股市场出现恐慌式的下跌，市场流动性受到毁灭性打击。7月8日流动性飙至最高。为了避免市场多米诺骨牌式的下跌，证金王出手，向市场注入资金，阻止了流动性危机的蔓延，市场流动性迅速恢复。从这个意义上讲，证金王的救市不算失败。

2014年10月至2015年10月市场日内流动性股高频数走势图

资料来源:Ya Tang,Jing Chen,Jianguo Xu and Daixi Chen,Margin Trading,Sudden Stop,and Liquidity Spiral:A Natural Experiment,Working paper.

但是，别忙着下结论。证金王出马是为了“平稳市场”的——可是2015年7月以来A股市场的最大特征是什么呢？衡量股票的波动率有个名词叫“日内波幅”，是指股票当天最高价格和最低价格之间的差价——这个差价越大，证明股票在当日的波动越大。我们将沪指和创业板指数2015年1—8月的日内波幅画出来，发现这7月之后的市场波动是前面几个月的2~3倍。具体地看，从6月到9月的100多个交易日中，上证指数的日内波幅超过5%的有26个交易日，创业板指数日内波幅超过5%的有36个交易日。很多交易日的日内波幅都在8%~9%，真的是比过山车还“步步惊心”。

创业板日区间波动

沪指日区间波动

那么第三个问题就来了，为什么日内波幅这么大？为什么证金王御驾亲征后后宫就不得消停呢？其实，政府在救市时，从来都是面临着两难的选择。不恰当的救助，会产生极大的道德风险问题。此次的救市行动中，从一开始就隐现了这个问题。7月6日，众人翘首盼来证金王11点入场——证金王是国家的王，聪明的投资者们都明白，王要救的是“国家的股票”。所以很多人赶个大早，买入银行、中石油、中石化等股票，就等着证金王入场拉指数，跟风赚钱。果然，一边证金王疯狂临幸中字头股票拉升指数，花了29亿元买入中石油股票，一边创业板等小票狂跌不止，被套牢的投资者仍不幸被强平，市场仍然在跌宕起伏之中。更有意思的是，证金王也是个“耿直”的任性王，所有的动作都明明白白给市场一个预期——我就是要拉指数！经过一段时间观察，大家发现，王对于指数有个心理价位，大约在3500到4000之间，聪明的投资者们又笑了。

王直接干涉指数的行为给市场提供了做波段的机会。一个摆明了有价格上下限的市场，投资者们当然会好好地利用这个套利机会。更多的人开始做波段，导致市场波动越来越大，而波动越大，就吸引更多人做波段——这样一个逆向的效应不断加强，所以救市救出了过山车一样的市场。

此外，证金王直接买股票，不可避免要出现“代理问题”和“寻租问题”——众多上市公司巴巴地要当“王的女-人”，投资者一心想炒作“王的女-人”这种题材，而各家券商也难免在其中浑水摸鱼。8月3日一个叫梅雁吉祥的公司发布公告，证金公司成了梅雁吉祥的第一大股东。作为名副其实的“王的女-人”，梅雁吉祥股价飞一般地飙升，在接下来的10个交易日内，暴涨152%，被迫连发三次股价异动说明。然而，好日子不长，8月19日开始，梅雁吉祥又演了一出暴跌神剧，4个交易日连续跌停，股价从10.8元暴跌至4.99元，跌幅超过50%——被市场斥之为第一“妖股”。接着市场上“妖股”迭出，一片混乱。再后来，果然爆出各种“监守自盗”的丑闻，监管部门和救市机构中大批高管被卷入，市场从混乱走向肃杀。

其实直到一年之后，大家仍然提心吊胆于证金王“退出”和“如何退出”的议题。截至2016年一季度末，证金公司出现在了483家上市公司十大流通股东名单中，合计持股680.75亿股，一季度末市值为5335.14亿元。如此庞大的体量，王是打算做长期投资者慢慢退出，还是短线操作追求利润——迄今为止，王的任何一点儿风吹草动，市场立马草木皆兵。

在回顾2015年救市之路的时候，还产生了一个特别有趣的词语，叫作打击“做空势力”。梳理了一下7月10日以后监管部门的救市策略，从下面的表可以看出，证监会也是蛮拼的，天天在打击那些“做空势力”，不允许唱空，不允许随意“卖出”。听上去很美好——没有买卖，就没有伤害。没有卖单，股票价格就不会哗啦啦地往下掉了。

2015年7–8月管理部门推出的救市措施明细

可是，市场是这样运行的吗？投资者买股票是为了盈利，而不是收藏。如果股票的“卖出”有困难，投资者一定在“买入”上很踌躇。现实中的市场就是这样的，有卖才有买，买和卖是市场价格决定的力量和机制。任何一环被限制，都会对价格和交易造成巨大伤害。从国家采取的各式各样的救市策略上，我看到的是，在“维护市场秩序”的善意背后，正常的市场交易行为被限制，美好的“多头意愿”结果成了“善意的空头力量”。

写到这里，我想起了美国1987年的救市。1987年10月19日，被称为美股历史上的“黑色星期一”。在没有太多基本面原因的情况下，当日道琼斯指数突然重挫508.32点，跌幅达22.6%。和我国A股2015年的暴跌类似，股价的下跌被程序化交易和杠杆交易放大，出现“股价下跌—抛售—流动性出问题—加速卖出—股价暴跌”的恶性循环。

为了迅速替市场止血，避免更大的市场波动和对实体经济的影响，美国政府出手救市。而这次救市，普遍被认为是比较成功的。1987年10月20日开盘前，美联储发表紧急声明，称美联储准备就绪，为支撑经济和金融体系提供流动性，支持商业银行为券商发放贷款，为上市公司提供回购股票资金。同时，美联储通过大量购买政府债券的方式压低利率，提供充足流动性。10月20日，芝加哥商品交易所、期货交易所暂停交易，阻止股指期货、商品期货给市场带来恶性循环。美国政府、美联储、美国证监会、银行业的组合拳，使得市场恐慌情绪迅速得以缓解，市场逐步恢复，成为一个救流动性的典范。在这个范例中，我们可以看到隐形的市场流动性注入，却并没有看到美国版证金王的身影——也就是我们为什么一直强调“救流动性”并不等于“买股票+救指数”。

证金王巨大的身影还笼罩在A股市场上，御驾亲征的救市该如何评价。但有一点我是确信的，金融市场有其自身内在的逻辑和规律——这是任何的王，都无法预测和控制的。

“熔断”的A股奇幻漂流记——三部曲之三

2000多年前的《晏子春秋》告诉我们：“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳。叶徒相似，其实味不同。所以然者何？水土异也。”制度和物种一样，即使是好的制度，也只能生存在适合自己的环境下，换了土壤，结出的可能是不同的果子。

当一个人不能拥有的时候，他唯一能做的就是不要忘记。

——普鲁斯特《追忆似水年华》

2016年夏末，短命的熔断制度已成为历史尘埃，监管部门也早已换血新生。在季节转换中，我忍不住想起了2016年1月4日，就是中国股市仅存的韭菜被熔断收割的那个新年第一个交易日。

那天，我独自在操场游荡，呼吸着难得的PM2.5值仅有20的新鲜空气，遇见A君，前来问我道：“香帅可曾为韭菜写了一点儿什么没有？”我说没有。他就正告我：“香帅还是写点什么吧，韭菜生前就很爱看香帅的文章。”

那些被熔断的韭菜们，你们还好吗？离2016年1月4日1点13分已有许久了，忘却的救主早已经降临了吧，我也正有写一点儿东西的必要了。我将说一点儿关于“熔断”的故事，就将这作为正在生长的韭菜的菲薄的祭品，奉献于被割者的灵前。

熔断的前世今生

1987年10月19日是美国股市有名的“黑色星期一”，道指下挫了22.6%，纽约股市一天蒸发了5000亿美元的财富，逼得当时的总统和联储主席双双出面澄清，我们美国经济基本面杠杠的，很好很健康。这种异常的非理性的波动引起了监管层的注意，开始考虑要如何在市场过度波动的时候，给市场一个冷静期，防止盲目跟风和踩踏事件。

经过长达一年的研究、考察、准备，纽约证券交易所（NYSE）引入了一个叫“circuit breaker”的机制，当市场价格（如股指）的波动超过一定幅度后，暂停整个市场的交易。circuit breaker的中文翻译是“断路器”。中学物理课本告诉我们，这个装置的目的就是在电流超载或短路时熔断保险丝，切断电路，以保证用电安全。这种工作原理和“市场价格波动过大时，暂停交易”是完全一致的。因此，我们习惯于将这一机制翻译成“熔断机制”。

这个机制在美国引入时，也是有很多争议的。2013年诺贝尔经济学奖得主尤金·法玛就认为“（同向）投资者会抢在熔断前完成交易，加速熔断到来”，另外一名芝加哥大学的特尔泽（Telser）也认为“（反向）交易者会为等待更好价格，延后交易，加速熔断到来”—这是后来被广泛讨论的熔断机制的“磁吸效应”。在2016年1月初的A股市场上，这个效应已经得到了很好的证明。

2015年12月4日，中国三大交易所（上交所、深交所、中金所）宣布在保留个股涨跌停板的基础上，于2016年1月1日开始实施熔断机制。具体规则很长，简略地说，就是当沪深300指数（较前一交易日）上涨或者下跌超过5%时，除国债期货以外的所有金融交易暂停15分钟。15分钟后重新开盘。如果沪深300指数（较前一交易日）上涨或者下跌超过7%时，全天交易暂停，大家各回各家，各找各妈。^[15]

2016年1月4日的情形是这样的：沪指早盘下挫4%——这个下挫其实是在很多人预料之中；前期股指上涨较快，而经济基本面哀鸿遍野，全无支持；人民币汇率面临贬值压力；救市期间对于大股东和高管股份的锁定期将近，市场承压。

两次熔断间的断崖式下跌

到10点多钟以后，关于“熔断”的信息（或者是噪音）开始像病毒一样在市场上传播。在一个整体市场情绪极度脆弱的环境下，本来用于“遏制恐慌情绪”的“熔嬷嬷”成了“小燕子们”头上巨大的阴影，下午开盘，抛售风起云涌，仅仅13分钟，沪深300指数即跌至5%，触发熔断机制。按照规则，市场交易被暂停15分钟。

可想而知，在这漫长而静默的15分钟内，投资者心里有多么忐忑不安。本来犹豫要不要卖的吓破了胆子，下定决心赶紧出手，本来犹豫要不要抄底买入的决定观望，不再买入……再考虑到中国A股市场的投资者结构，大量的散户和大量的像散户一样交易的机构，随大流差不多是唯一和最优的选择。15分钟后交易重启，大伙儿“卖”字当头，赴汤蹈火，万死不辞，立下决心，为“熔断”尽忠到底。

果然，重启交易后，被“磁吸”的卖盘以秋风扫落叶的架势占据了主动，整个市场呈现出几乎80度的一个下滑斜坡，仅仅6分钟后，沪深300指数就触发7%的熔断阈值，A股市场提早一个半小时收市。

至此，“熔断机制”“磁吸效应”这些晦涩的名词在中国A股市场得到了最广泛的认知。监管层的用心良苦，实盘操作，给中国股民上了一堂生动有趣紧张活泼的金融普及课。而所有“嗷嗷待发表文章”的“金融学者”们，也陷入了巨大的狂喜中，从2015年6—7月的流动性螺旋（股灾）到2016年的“磁吸效应”，A股市场一而再，再而三地为金融理论的实证研究提供肥沃的土壤，正所谓“国家不幸诗家幸”，我国的金融研究事业超英赶美应该有望。

橘到淮北则为枳：熔断的A股移植

在2015年的股灾之后，A股市场于2016年推出熔断机制，这和1987年股灾后，美国市场于1988年首次推出股指熔断机制看上去颇有几分类似。根据资料，美国市场在推出这一机制后，之后又对该机制的波幅计算做了4次修改，最终定下了7%、13%、20%三档阈值，触及前两档都是暂停交易15分钟，触及20%的阈值才会彻底停止全天交易。

从美国股市的历史来看，自1988年实施股指熔断机制以来，27年中，只在1997年10月27日正式熔断过一次——也就是说大概是6000个交易日出现一次熔断，妥妥的是“小概率事件”。^[16]

基于这样的历史经验，有很多人认为“熔断机制有效地防止了大规模股灾的发生”，尤其在中国股市经历了2015年股灾后，对于“防止股市过度波动”的渴望再度熊熊燃烧，监管层面临着巨大的压力，也正因为此，2015年9月7日，三个交易所就发出了关于引入熔断机制的意见征求稿，并在不到三个月后的12月4日，正式推出了这一机制，规定从2016年1月4日起实施。从引入到设计，再到实施，一共不到90天的时间，可谓神速。

国际先进经验固然是极好的，不过得先看看这经验产生的土壤，否则难免碰见“橘到淮北则为枳”的困境。首先，作为星球上目前规模最大和制度相对最完善的资本市场，美国市场已经走过了上百年的路程，已经是一个标准的机构投资者市场，股票价格相对能充分反映市场信息，跟风交易行为相对克制，当然，也没有涨跌停板制度。

和年轻莽撞的A股市场相比，美国股市的波动一直较为平缓。比如说，在没有涨跌停板制度来“防止市场过度波动”的美国市场上，从1995—2014年之间，道琼斯指数的平均月度波动率为4.26%左右，而在有涨跌停制度的A股市场，同期上证指数则是8.36%，几乎是美国市场波动率的两倍。尤其从2015年以来，A股的指数波动，像心脏病病人的心电图一样跌宕起伏。

如果我们使用百度的高频数据来看，仅仅2015年6月29日到7月10日的两周内，盘中触及熔断就大约有10次。在高波动率的市场上，却定了个如此之低的熔断阀值，真是让人匪夷所思。结果，当然是A股反反复复地熔断。再加上磁吸效应和羊群行为，要实现从5%到7%的第二次彻底熔断，将是大概率事件。在接下来的几天内，果然熔断成了A股市场的“新常态”——这种混乱又难堪的局面一直持续到2016年1月8日监管层紧急叫停熔断制度为止。

看起来，怀着美好的“平稳市场”心愿的监管层忘了一些基本的金融常识。在金融学的术语中，有几个很重要的词语，一个叫“同步性”，一个叫“跟风”或者“羊群行为”。按照现代金融学的理论，一只股票的价格决定于这个企业未来的现金流。在一个有效的市场上，股票价格会迅速将这个企业未来现金流的所有信息反映出来。每个企业的情况千差万别，因此市场上形形色色的股票价格也会呈现出不同的走势和动态，也是说，股价的同步性较小。

反之，要是在一个不确定性很大的市场环境中，股价对于信息的有效反应能力稍弱，就会产生一种“趋同性”，投资者会在一个趋势产生的时候，开始模仿和跟随（想一想，这样的情形常会发生在我们自己身上——看到大盘跌，就急急卖出；看到大盘涨，就急急买入），因此市场所有股票，不分良莠，会呈现出一种“同涨同跌”的趋势。中国A股是全球有名的同步性最高的资本市场之一。

同步性意味着什么呢？意味着个股和大盘几乎是同命运共呼吸（想一想，千股跌停是否常常伴随着大盘5%以上的跌幅）。从这个意义上看，在A股市场上，大盘熔断机制和个股涨跌停制度实在是异卵的双胞胎，看着不一样，实则是相同的基因。^[17]其起到的作用，用业内人士的话来说是“保险套+结扎”的双避孕措施，除了计生委的同志以外，一般人看不出这妙用何在。

此外，涨跌停一直被诟病的一点就是对于市场流动性的伤害。在2015年的股灾中，配资盘崩塌，股价下滑，因为有涨跌停制度，所以强平程序会在第二天一早直接将价格打到跌停，市场流动性受损。从目前的研究和实践来看，涨跌停制度对于我国市场波动和流动性的利弊至今尚无定论。而以5%和7%为阈值的熔断机制，在波动幅度上更严格，在范围上从个股扩大到了全市场。对市场流动性的影响，是毋庸置疑的。在一个机制尚存疑的情形下，贸然推出一个更激进的相似政策，一定是为“更好地”将市场波动控制在“较小的合理的”范畴内。可惜的是，理想丰满，现实骨感。

2000多年前的《晏子春秋》告诉我们：“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳。叶徒相似，其实味不同。所以然者何？水土异也。”制度和物种一样，即使是好的制度，也只能生存在适合自己的环境下，换了土壤，结出的可能是不同的果子。