万科VS宝能：理想向左，资本向右——万科观察之一

这会是中国金融业、中国企业、中国企业家们的第一堂大课。资本为王的时代已经到来，高不高兴，欢不欢迎，都已经不要紧。只要留在市场上，我们都将面临这个时代，并与它一起前行。

2015年年末，持续被万宝之争刷屏。各路段子手、阴谋论爱好者、八卦天团，以及财经爱好者的肾上腺激素都急速升高，从美人恩重、英雄迟暮，到权贵资本主义和国际洗钱集团的惊天阴谋……有料、有趣、有鸡汤，实在比电视剧《芈月传》好看得多。

大概没有人会怀疑“万科是改革开放以来最好的中国企业之一”这个论断。在企业平均寿命为2~7年的中国大环境中（小微企业平均寿命2.5年，大中型企业为7年左右），一家持续稳健经营了20多年的企业，本身已经是标杆。相对透明的公司治理，有口皆碑的产品，还有颇具传奇色彩的管理团队，都使得“王石和万科”成为这一代中国企业的图腾。

在很多人心目中，“王石”代表的可能不只是一个企业、企业家，而更像是常存在我们记忆中的那个风云际会大时代的缩影。脱胎于最早的股份制改革、恰逢高速增长的年代、中国住房制度的改革、王石的个人魅力（“精英生活方式，健康生活方式”最早的倡导者，跑马拉松，登山，划艇，哈佛游学，精致雅痞的外表），每个关键词几乎都是这30年来的热门词汇。

不妨想一下，王石、姜文、陈凯歌，还有冯小刚……这个年代的老男人们在精神气质上有某种类似，是那种大院文化和改革开放精神杂糅的混合物，有一种类似《阳光灿烂的日子》里展现出来的那样的理想主义情怀，以及这个情怀下隐约的优越感。这种理想、情怀和时代沧桑，与巨大的成功光环一起，构成了王石他们这一代人的独特魅力。

不过，资本是贪婪的、理性的，不谈情怀，不认魅力。万科被宝能盯上，一点儿也不奇怪。实际上应该奇怪的是这么多年居然没有被人盯上。

为什么？因为像万科这样的标的，从兼并收购的角度来看，简直就是万里挑一的肥肉。我去看了看万科的报表，2012—2014年，万科的净资产回报率分别是21.49%、21.49%和19.08%，而同期房地产业平均的净资产回报率是10.38%、10.84%和5.9%。也就是说，万科的资产回报率几乎是同行业的两倍以上，尤其在经济形势严峻的2014年，这个差距更是扩大到了3倍以上。看其他的财务指标也是，无论是总资产回报率，还是流动性指标，万科都远超同行业。从这些数据看，真的得为郁亮他们团队喝彩。

可是再看股市的表现，就有点让人纳闷了。从2013—2015年的市盈率来看，万科A股的市盈率平均为11.45%，而同期中信房地产指数的市盈率为18.72%，也就是说，万科在过去的几年中，比兄弟房地产企业的市盈率低了差不多40%！再看2005—2015年的数据，还是一样，万科A股的市盈率一直低于同行业，平均低了25%左右。

按照金融学的术语，这就是“价值被低估”的股票啊，不但价值被低估，股权还分散，这就好比一个二八芳龄的姑娘，貌美如花，聘礼要求超级低，陪嫁超级多——却没有登徒子看上，那不奇怪吗？其实从1994年君安证券谋求入主万科被击退之后，这些年风平浪静，也是得益于有一个超级大股东。万亿级别的央企华润集团，财大气粗地站在万科背后——所以说，姑娘没有受到狂蜂浪蝶骚扰，不是因为世上皆圣人，而是因为监护人生猛。

到了这两年，华润集团内部事务繁杂，难免懈怠，门缝开了，即使没有宝能系，也一定会有其他系的资金觊觎。坦白说，在美国市场上，这样价值被低估的“现金牛”企业估计早就被各路资本穷追不舍了。

按照吴晓波的说法，“2015年……我们将进入一个新的金融商业时代。公司证券化及并购将成为企业发展的重要方式之一”，我觉得这句话说到了点子上。宝能投资集团董事长姚振华这一次对万科的狙击，整个布局和收购策略，简直是经典的教科书案例。

先不论资金的“出身”，宝能旗下的前海人寿和矩盛华五次举牌，耗资上百亿增持万科。资金来源包括基金公司资管计划、保险资金、融资融券、收益互换、股权质押、信贷等等，真的是将金融工具玩得炉火纯青（这些金融工具都是正常监管范围的常用工具，人家合法使用，确实没法诟病）。而且前三次增持的时间恰恰在7月上旬和8月下旬的两次股灾之后，政治正确。

在2015年8月，宝能系一度以15.04%的持股成为第一大股东，随后华润增持，以微弱优势重返第一大股东宝座。12月宝能系再次凌厉出手，两周之内在二级市场上如秋风扫落叶一般吸筹，将万科A股的价格从14元直接拉升到24元，增持到22.45%，和华润拉开将近7个百分点的差距。

这一战堪称干净利落。当万科股价涨到24元时，宝能已经有立于不败之地的先机。仔细看一下宝能系的举牌时间，大约可以估算出前面15%的股份的均价在14元之下，假设后面7%的平均成本为18元，每股成本大约在15.4元（根据资料，12月16号宝能系最后一次举牌买入4.97%的万科，成本在14.37~19.8元）。宝能手握成本15元左右的22.45%的万科股份，怎么算都是一手同花顺的牌。

当时看下来无非是几种结果。第一，宝能入主万科，得偿所愿；第二，王石（管理层）的盟友大肆增持，股价上涨，宝能借机高价换筹码，拿钱走人；第三，就是网上大家传闻的“毒丸”：万科搞低价定向增发，稀释宝能系的股权——这取决于股东大会能否通过，在宝能系已经成为最大股东的情况下，通过的概率很低。除非大量的中小股东愿意舍弃高价支持王石——一般来说，中小股东不太可能为了管理层（也就是超级代理人）的理念情怀去牺牲自己真金白银的利益；第四，在谁也不知道的其他地方还有更深的水（似乎第四种不是结局的结局成了现实）。

相反，从万科对宝能狙击的反应来看，有点出人意料的迟钝麻木。从2015年8月到12月中间4个多月时间里，万科对宝能系的狙击毫无反应。其实股灾的时候万科股价已经到了13元，管理层发出信号说要增持100亿，稳定股价，可是到最后实际完成1.6亿元——在公司金融中，当管理层认为自己企业的股票被严重低估的时候，用“股票回购”来稳定股价是最常见的做法，这种做法的主要目的就是向市场释放信号，表示管理层对自己企业有信心。

到11月30日，万科股价其实也仍然只有15.07元——看到这个数字的时候，作为一个金融专业的人，我真是有点佩服宝能系——我们都知道，在大规模买入和卖出股票的时候，我们最担心的问题就是“价格冲击”。在大量买单冲击下价格大幅上升，你无法在自己的预定价位顺利买入，类似的，在大量卖单冲击下价格狂泻，你根本没法保证在预定价位出手。宝能买入万科15%左右的股票，居然价格只从13元涨到15元，看起来这个操盘手是这行的顶尖高手。

4个多月的时间里，万科管理层没有反击，这个空白期难免让人扼腕和疑惑。是疏忽大意，还是过度自信？再仔细琢磨，宝能大规模增持导致的这波上涨，除了超级代理人之外，其实很多人都在偷偷笑。

首先，华润没有什么好失去的，除了名义上的“第一大股东”地位（何况平时这个第一大股东也没有决定权），现在不但实现了国有资产增值保值，还拥有好几个期权——王石反击，他一定拥有低价定增的权利；宝能入主，他拥有随时可以溢价卖出的权利。

其次，再看中小股东，个个群情激奋，股票天天涨停，半个月股价差不多翻了一番，还有比这更值得高兴的吗？我一个学生的妈妈就是其中的代表，据说因为每天看到涨停板，她做梦都能笑醒。

最后看看管理层——万科的1320个合伙人有个基金，叫作盈安合伙。2014年开始做了一个资管计划（国信证券金鹏1号分级集合资产管理计划）专门为合伙人们增持万科股票。它的结构很复杂，使用了夹层资金和分级结构。最后算下来是王石等1320位事业合伙人出28%的劣后资金^[1]，也就是说这个计划的杠杆率将近4倍。4倍是什么概念？一个涨停就是40%的利润啊——在如此巨大的利润面前，1320个合伙人是否都愿意和王石一条心要将“卖菜、卖油条”的姚振华拒之门外，我不敢过于乐观。

12月20日晚上，万科出了公告，最晚到2016年1月18日复牌。看起来太阳底下从来没有新鲜的事情。1994年，在君安和王石的战争中，郁亮就是于3月31日申请停牌，并且向深交所要求4月1日继续停牌——和30年前一样，王石需要时间，他需要运用他几十年的人脉、人气、人品、智慧，来应对一场这样的战争，他需要时间来筹划战略和募集军粮。至于战争局势怎么发展，现在谁也不敢说。

但是，无论是资本赢了情怀，还是理想胜了资本，这个案例只是一个开端，是中国资本市场良性发展的一个开端。从前我们习惯了幕后交易、暗箱操纵、老鼠仓，现在转到地面上，大家堂堂正正地开战，用资本说话，用战术说话——证监会发表的公告大概也表明了这一点，在现行法律法规范围内的交易行为，是受到保护的。在我看来，这是资本市场进步的标志。实际上，从全球范围来看，兼并收购也被视为“外部公司治理”的一个重要手段。敲门的是野蛮人也好，文明人也罢，会对企业管理层形成巨大的改进压力，迫使他们更好地为全体股东的利益行事。

中国有个很奇怪的现象，大蓝筹（比如万科）被长期低估，反而是一些毫无业绩的中小股票价格被炒到九天之外——作为逐利的投资者，即使知道他们没有业绩支撑，也会自然跟进买入这些股票。按照凯恩斯的理论，在选美比赛中，人们选出的不一定是自己认为最美的女-子，而是自己认为大众最喜欢的那个女-子——这种非理性是人类的共性，在中国短期套利的市场氛围下更是如此。这也就是为什么我们的市场长期以来没有给好企业以合理的定价的原因所在，也是为什么我们总在呼唤“价值投资”，却只看到“价格投机”。像万科这样的上市公司，理应得到资本市场的掌声、鲜花和嘉许，而坚持价值投资的股东们，也应该得到回报。并购中，兼并方对被收购一方需要给出较大溢价，吸引股东出售自己手里的股份。如果我们相信市场，那就应该相信市场的价格，长期被低估的股票和企业一定会成为资本猎物，这是现代资本市场“有效性”的一个良方。

那么回过头看宝能系现在最大的软肋是什么呢？一个是政策。宝能系中前海人寿的资金几乎全部来自万能险（这几乎不是保险品种，而是变相的资管计划）。现在对于万能险的诟病很多，政策上有很大不确定性。中国金融市场这两年创新招数很多，银证保三会的口子都大开，金融创新层出不穷，出现了很多监管的灰色甚至空白地带，正是所谓的“金融改革孤军深入，船行浅滩”——但是无论如何，在现行的法律法规框架下，他们是被允许的，制度和监管套利，本来就是市场发展的必然，监管滞后于创新，然后不断试错改进，这就是市场发展的轨迹。我猜姚振华也是看到万能险盈利的不可持续性，所以急切地要寻找稳定的长期投资回报率。

另外一个就是这样巨量的资金是以高杠杆资产为支持的，高杠杆倒是没有什么了不起，所谓杠杆收购就是靠高负债来支持（大家最爱讨论的那个《门口的野蛮人》的案例，最后KKR公司的收购杠杆差不多就是10倍）。宝能的关键问题是，这些负债资产的期限较短。几个资管计划是两到三年，股权质押、融资融券的期限更短。而且融资成本相对较高，比如万能险的资金成本估计要到8%~9%（5%左右的收益率加上3个点左右的渠道费用）。所以我看到的逻辑是——姚振华并不担心王石出手抵抗，反而应该担心他不抵抗。姚振华顺利入主万科，当上控股股东。当上控股股东现在爽一下，可是在房地产周期的下行阶段，怎么维持万科的经营业绩，保证它能持续地提供高投资回报率，才会成为他最头痛的问题。控股股东地位坐稳以后，宝能系的资产负债表结构马上发生变化，资产端有大量的权益资本类（比如万科的股票），这些都是长期资产，根本不可能快速变现，而负债端是短期的高成本债务——这就是标准的短债长投，期限错配风险。所以我的猜测是，姚老板并没有那么大的决心要当“万科股东”，这个22.45%的股份，是用来谈判的大筹码。

截止到本文写作时，万科仍然在停牌中，我们还会更细致地剖析这个案例，这会是中国金融业、中国企业、中国企业家们的第一堂大课。资本为王的时代已经到来，高不高兴，欢不欢迎，都已经不要紧。只要留在市场上，我们都将面临这个时代，并与它一起前行。