并购时代之风起云涌——万科观察之三

对于资本为王的世界，一个企业的命运只是恰巧被推到了风口浪尖罢了。暗流涌动的背后，是一个时代到来的必然。美国20世纪80年的杠杆并购潮的背后，经济下行与企业利润下滑、管理层代理问题与公司治理、企业价值低估与充沛的游资流动才是真正的经济根源。当下的中国故事，看起来多少有些眼熟。

既然希望被人爱，又何必担心一再受伤害。你看着我，我问你，你到底还有什么东西可犹豫。我知道，冲动啊冲动是魔鬼，但是浪费了生命就是犯罪。冲动啊冲动是魔鬼，我只是不想将来再后悔。

那些美好的愿望，让人遍体的鳞伤，那些美好的鲁莽，让人遍体得解放。

——郑钧《冲动是魔鬼》

万科与宝能、华润的纠葛还在暗流涌动之中，借助万能险迅速崛起做大的险资已经开始了暴风雨一般的资本市场奇幻之旅。举牌万科，举牌南玻，举牌格力，从王石的抗争、南玻高管集体辞职到董明珠的悲情表态，中国资本市场轰轰烈烈地开始了一次“抗拒野蛮人”的战争。

金钱永不眠。对于资本为王的世界，某个企业的命运只是恰巧被推到了风口浪尖，暗流涌动的背后，是一个时代到来的必然。据Wind中国并购库的统计，2015年我国共进行6446单并购交易，交易总金额约3.04万亿元，并购数量同比增长55.74%。其中，二级市场收购（含产权交易所）共1083单，同比增长205.07%。

为什么这一切开始发生在当下的中国？

以史为鉴，可以知兴替。我们不妨顺着历史的河流往回溯。现代杠杆收购（LBO）业务产生于1970年代的美国，1980年代开始加速，并在1989年达到巅峰。1979—1989年间，美国共发生了2000多笔LBO案例，交易价值2500亿美元。在媒体和政客的笔下，80年代是个贪婪与浮华并存的时代。资本的野蛮与无情，华尔街的纸醉金迷被渲染得淋漓尽致。然而剥开文艺作品的春秋笔法，美国20世纪80年代杠杆收购浪潮其实有着最深刻的经济根源。经济下行与公司利润下滑、管理层的代理问题与公司治理问题、公司价值低估和游资流动是几个最为关键的时代因素。

“二战”后的五六十年代，被称为美国经济腾飞的“黄金时代”。1950年美国GDP同比增速为8.7%，在随后近20年间，美国GDP增速多次突破6、7、8的关口。美好的时光总是留不住。进入70年代，美国经济开始了一段“动荡之旅”。根据美国经济研究局（NBER）的研究，美国分别于1970年11月、1975年3月、1980年7月、1982年11月4次经济触底。其间，1971年8月尼克松政府宣布停止履行美元兑换黄金义务，以黄金为中心的布雷顿森林体系崩溃，美元霸主地位不保。随着战争对经济增长的刺激逐渐消失，美国面临着巨大的经济下行压力，经常账户上开始出现赤字：1971年逆差22亿美元，1972年逆差68亿美元，从此贸易逆差持续扩大。1973年“越战”结束后，美国背负巨额财政赤字。同年10月，第四次中东战争爆发，石油输出国组织（OPEC）宣布石油禁运，油价暴涨，导致美国需求萎缩加剧，建筑、汽车、钢铁三大支柱产业受打击尤为严重，失业率高达9.1%，企业和银行倒闭数量均创下战后纪录。1974年美国消费物价上涨11.4%，更加严重的通货膨胀使美国陷入滞胀泥潭。同期美国企业利润大幅下滑，从1950年的22%跌至1975年的12%。在经济下行和企业利润下滑的催生下，以“敌意收购”为主的兼并潮（hostile acquisitions）开始出现。

此外，经过60年代以“风险分散”（diversification）为目标的兼并潮（mergers），美国产生大量“多元化经营”的巨型公司，比如收购了350多家公司的ITT公司（ITT Corporation）、多元化战略推动的利顿工业公司（Litton Industries）。在这些股权分散的多元化企业中，管理层的代理问题变得越来越突出。低效投资、盲目扩张公司业务版图（empire building），甚至挥霍股东的利润等公司治理问题越来越多地被媒体曝光。在内部治理乏力的情况下，兼并收购的压力开始被视为外部公司治理的手段。70年代以后，部分巨型企业被重新拆分，重新回到主业：1987年艾乐吉公司（Allegis Corp）就被迫出售先前收购的赫兹汽车租赁（Hertz）、威斯汀酒店（Westin）以及希尔顿酒店（Hilton）。

利润的下滑和公司治理的恶化使企业的市场估值越来越低迷。1969年年底道琼斯指数为800.36点，1979年道琼斯指数为838.74点，十年涨幅微乎其微，市场整体市盈率仅为7.5，估值达到近30年最低点。许多上市公司市净率接近于1，股价被严重低估。优质又廉价的企业进入了资本的视野，成为兼并收购的目标企业（target）。杠杆收购开始在这一时期崭露头角，利用财务杠杆，小鱼吃大鱼的资本游戏不断上演。

与此同时，宏观信贷环境也为杠杆收购的盛行提供了土壤。70年代的滞胀导致信贷持续扩张，货币政策极度宽松，1974至1981年里根总统上台前夕，共有55个月的实际利率为负，美国联邦基金利率与通胀率一度倒挂近–5%。到70年代末期，垃圾债券市场（high yield bond market）急剧膨胀，资金四处寻找机会。1986—1988年间，投资者往垃圾债券市场投入了180亿美元的资金，杠杆收购之王KKR公司的13个大型收购中均有垃圾债资金的参与：1989年KKR以12倍的杠杆成功收购了全美第19大公司——RJR纳比斯科（RJR Nabisco）。这笔被称为“80年代第一大并购案”的交易高达250亿美元，其中银团贷款145亿美元，德崇（Drexel）和美林提供了50亿美元的短期过桥贷款，发行高收益垃圾债融资30亿美元。在市场低迷时，高收益的杠杆收购是市场游资最热衷的投资标的^[2]。

“金钱永不眠”“贪婪是好的”这些脍炙人口的经典句子被视为这个时代的警世恒言。影帝道格拉斯在《华尔街》中的精湛表演、畅销书《门口的野蛮人》多年的热卖，使得对这个时代的批判和反思成为一时之风潮。美国证监会（SEC）的法律顾问、并购大律师Marty Lipton的观点非常具有代表性：对于1976年到1990年间高达35000的并购事件，Lipton认为美国的收购活动带来了短期利润的最大化，却牺牲了企业的长远发展，这不利于美国在世界市场上的竞争力和增长力。

尽管这种观点得到了媒体和影视作品的青睐。但在随后的几年中，学者们基于大量的实证数据进行深度研究，发现对于杠杆并购潮的批评过于肤浅和流于表面。美国最顶尖的学者（SSRN创始人，国际顶尖期刊JFE创始人）、哈佛大学的Michael C.Jensen在他1993年的论文中指出，活跃于80年代的收购活动解决了一系列美国公司治理的重要问题，公司真正在产品市场上遭遇到严重冲击之前，让公司健康地进行调整，为世界范围内的过剩产能问题，提供了非常早期的预警机制。更多严肃的学术研究表明，在这个时期的35000个收购案例中，只有364件受到争议，而其中仅172件是恶意收购。

Jensen还进一步地指出，来自资本市场的力量不容小觑。1980年代的并购交易得益于垃圾债券市场的发展，当资本不再成为收购的阻碍，目标公司的体量不论大小，都有可能成为被收购标的。这一“杠杆收购”所带来直接的后果，不仅使美国大型公司在资本市场中进行自我监督和自我约束，还为新进入者提供了资金，让产品市场竞争加强。从某种意义上说，垃圾债市场的兴起，是美国经济活力的源头之一。

美国GDP增速VS中国GDP增速

（1966—1975）（2006—2015）

太阳底下没有太多新鲜事。80年代的美国故事，在2015年的中国找到依稀仿佛的影子。

从企业端看，2015年GDP增长6.9%，创25年新低。实体经济下行，带来了多个传统行业的寒冬。2015年规模以上工业企业利润总额较上年下降2.3%，为2000年以来首次负增长，其中石油和天然气开采业利润增速下降74.5%，煤炭开采和冶炼业下降65%。从2014年开始，中央提出要在房地产行业“去库存”，很多城市开始“刺激需求”（经过2015年和2016年两年的疯涨，一二线城市现在已经远远超额完成了任务）。

回到2015年，全国无法产生租金或销售收入的商业地产项目体量达2.5亿平方米，为历史最高水平。房地产行业上市公司2015年中报显示，房地产上市公司平均负债率为76.8%，平均净利润率仅为9%，同比2013年显著下滑3个百分点，部分房地产企业开始采取出让企业或项目股权的方式来续一秒。随着经济下滑，顺周期的房地产业的估值一路走低，2015年6月底，万科A的市盈率仅为10.79，相似的低估值上市公司还有保利地产（9.69）、雅戈尔（10.72）、世茂股份（12.04）等等。好的房地产行业现金流稳定，是资本的最爱。优质资产+较低的股票二级市场估值+分散的股权——这是兼并收购者们梦寐以求的标的。不出意料，2015年前三季度，中国房地产行业完成并购案例176起，涉及金额1600亿元。

从资金面看，随着全球负利率时代到来，我国实体经济下行，投资回报率下降，大量资金无处可去，二级市场上炒作的风潮一浪盖过一浪：从特力A到上海普天到海欣食品，游资催生了一个又一个的妖股，国家出二孩政策爆炒二孩概念，出供给侧改革政策爆炒供给侧概念。经过2015年股灾后，游资流入一线城市房地产市场，2015年上海以1.4万亿成交金额获全球最大房地产市场，成交均价同比上涨18%。2016年大宗商品市场又发生“黑色系”暴动。在短期迅速膨胀的资产价格中，游资的魅影频现。在这样的宏观大背景下，高收益、稳定现金流和优质资产担保的并购交易成为资本市场的稀缺资源。

在政策面上，也开始了对并购交易资金参的松绑。2008年之前，中国银行业对于“并购贷款”一直严格限制，并购交易的发展受到限制。2008年12月中国银监会发布了《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，并购融资需求开始被纳入合法框架。2015年3月，银监会对《商业银行并购贷款风险管理指引》进行了修订：（1）延长了贷款期限；（2）提高并购贷款占并购交易价款的比例（从50%提高到60%）；（3）将并购贷款担保的强制性规定修改为原则性规定，进一步放宽了企业并购贷款限制。并购贷款政策上的放松给了杠杆资金运作者更多机会^[3]。此外，随着金融市场深度的发展，狙击者对于金融工具的运用越来越得心应手，比如上次万宝之争中用到的两融收益权抵押贷款、资管计划、股权质押贷款、短期债券等产品都崭露头角，这些都为杠杆收购的进一步发展提供了弹药。

经济下行、公司利润下滑、管理层代理问题、公司价值被低估、游资流动，这些曾经催生了美国杠杆收购潮的重要因素，也在2015年和2016年的中国资本市场上开始掀起风浪。并购的时代已经来临，所有仍然希望留在资本市场上的企业，将无法回避这个命题。