资产证券化的前世今生

纽约，高楼林立筑成辉煌梦想，身处纽约，你将无所不能。”

纽约有一条窄窄的路叫作“华尔街”，这里热辣辣的金钱永不眠，金融创新的步伐更是从未停止。在华尔街，曾经有一句谚语广为流传：“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化。”

这个叫“资产证券化”的金融产品的兴衰沉浮，犹如华尔街这半个世纪的一幅浮世绘。

前世：美国梦和住房抵押贷款

很多人认为，资产证券化是20世纪影响最为深远的金融创新之一。通俗地说，“资产证券化”就是将一组（个）流动性较差但预计能产生稳定现金流的资产通过一系列的结构安排和组合，对其风险和收益进行分割和重组，从而将资产的预期现金流转换为流动性和信用等级较高的金融产品的过程。

和人类社会绝大部分的创新一样，资产证券化也是来自寻找现实世界问题的解决方案的过程中。1929—1933年美国遭受了历史上最严重的一次经济危机，超过8万家企业破产，5000多家银行倒闭，失业率达到25%以上，整体经济发展水平倒退到1913年的水平。在危机中上台的罗斯福政府面临着两个大难题：一是要尽快从大萧条中走出来，促进经济复兴；另一个是要保障“居者有其屋”的美国梦。

这两个难题的解决都指向了房地产市场的复兴。然而刚刚经历失业威胁的美国居民缺乏自有资金，不得不延迟购房计划，尚未从危机中恢复元气的银行体系也缺乏提供住房贷款的意愿和能力——房地产市场始终处于“供需两不旺”的疲软状态。

为了刺激房地产市场的发展，美国政府从20世纪30年代开始采取了一系列行动，颁布大量政策法规，成立包括房利美在内的多个房地产贷款政府机构。^[2]这些法案的颁布和政府金融机构的成立，保证了住房贷款的供给，提振了消费者的购房需求，再加上贷款保险这一政府安全网的设置，美国住房抵押贷款一级市场开始发展。

60年代后，随着“婴儿潮”一代开始成年，消费者对住房抵押贷款的需求激增。^[3]为了缓解金融机构的资金限制，美国国会于1968年通过《住房和发展法案》，允许发行房产抵押贷款担保证券，并相继成立吉利美（GNMA，政府国民抵押贷款协会）、房地美等政府资助企业，专门收购由联邦住房管理局和退伍军人管理局担保的个人住房抵押贷款。这些企业又将很多收购来的贷款打包，发行抵押贷款担保证券，出售给投资者，美国房屋抵押贷款二级市场也开始日趋活跃。

上述制度安排促进了美国住房抵押贷款一级市场和二级市场的繁荣。住房抵押贷款市场的发展和低利率政策，刺激了房地产市场的井喷：从20世纪70年代开始，美国标普房屋价格指数从25一路飙升，2007年达到巅峰180；独栋家庭住宅的建筑面积也从50年代低于1000平方英尺（约93平方米）的水平，增长到2004年大约2300平方英尺（约214平方米）。^[4]

随着抵押贷款规模的迅速扩大，新的问题出现了。抵押贷款一经发放就成为金融机构的长期资产，而它们的很多负债都是短期的，这就造成了银行类金融机构资产负债表的期限错配问题。此外，二级市场上交易的抵押贷款仅仅为单一的长期资产，不能满足投资者不同的风险偏好和投资规模要求。抵押贷款的非标准化、借款人信用度和抵押贷款质量的参差不齐，都大大降低了抵押贷款二级市场的流动性，限制了抵押贷款的资本来源。

为了解决金融机构的资产负债表期限错配以及抵押贷款二级市场的流动性问题，聪明的投资银行家为政府支持金融机构量身定做了一款叫“抵押转手证券”的衍生产品。

抵押转手证券的基本操作过程如下：发行人将许多满足一定要求的抵押贷款集合在一起形成资产池，以该资产池为抵押发行证券。资产池中抵押贷款每月获得的本金和利息偿付可作为资产抵押证券每月支付的本息现金流。由于这一过程将抵押贷款转化成了证券形式在市场上流通，因此又叫资产证券化。抵押转手证券可以算是资产证券化产品的雏形。

1970年，吉利美通过将政府担保后的住房抵押贷款做成资产组合，以份额方式销售给投资者，并在自身信用的担保下，发行了第一单住房抵押贷款转手证券（Mortgage Pass Through,MPT）。之后，房地美和房利美也分别在1971和1982年发行了抵押贷款支持的转手证券。^[5]

转手证券具有两个特点：第一，抵押贷款的抵押权直接转手给证券投资者，投资者的证券持有份额代表了其对抵押权的产权份额；第二，购房者每期所支付的还本付息的现金流，在扣除掉管理服务费等开支后，直接转付给证券投资者，而不进行中间投资或重新分配。^[6]这个设计实现了大量债权人和投资人的风险隔离，大量抵押贷款被汇入一个资产池，分散了单一贷款的风险。通过政府担保等信用增级措施，贷款资产池的信用等级也得以提高。非标资产（抵押贷款）转成标准化证券吸引更多投资者。同时，它将金融机构的大量低流动性的长期资产从表内移出，拓宽了其融资渠道——从而解决了当时抵押贷款二级市场上的种种问题。因此抵押转手证券面世之后，瞬间风靡。抵押贷款的二级市场迅速发展，整个房地产借贷市场的流动性以及金融机构的融资能力大为改善，直接带动了房地产和债券市场的双重繁荣。资产证券化也正式登上历史大舞台。

今生：华尔街的创新舞步

尽管抵押贷款转手证券获得了巨大成功，却仍然存在很多缺陷。比如，转手证券并不对基础资产所产生的现金流做任何处理，导致证券的现金流不稳定，投资者须承担基础贷款的提前偿付风险。此外，由于投资者在投资期限，风险和收益率等各方面具有不同的需求，单一层级的现金流转付并不能吸引不同类型的投资者。

精明的投资银行家们开始改进证券化技术，其中最重要的一个技术改进叫“分层”。具体地说，就是在将基础资产池（抵押贷款池）的现金流分成若干个优先级和劣后级，一旦出现违约，现金流先用于支付优先级证券持有者的收益，剩余现金流再去支付劣后级证券持有者的收益。由于承担风险的不同，优先级债券的收益率也一般低于劣后级。分层技术的出现满足了不同风险偏好投资者的需求，吸引了更多投资者。此外，为了表示自己与投资者“共担风险”，很多发行人开始自己持有部分或者全部的劣后级债券（自留档）。这些措施在一定程度上也帮助解决了债券发行中的信息不对称和道德风险问题。随着技术的进步，对基础资产处理从单纯的转手向结构化设计转变，“转手证券”也演化成“贷款抵押支持证券”，也就是我们熟悉的房地产抵押贷款支持证券。

按发行机构不同，贷款抵押证券分为机构抵押证券、非机构抵押证券两类。机构抵押证券是指由三家有联邦政府背景的机构（房地美、房利美和吉利美）发行的抵押证券，其占抵押证券的绝大多数，比例高达90%；其他公司发行的抵押证券称为非机构证券，占的比例很小。按担保的房地产性质的不同，贷款抵押证券还可分为住宅抵押证券（Residential Mortgage-Backed Securities，RMBS）和商业抵押证券（Commercial Mortgage-Backed Securities，CMBS）。RMBS是抵押证券的主要品种，占市场总量的90%以上。

抵押贷款支持证券的成功，吸引了银行对更多基础资产运用证券化技术。20世纪80年代开始，美国逐渐放松了利率管制（1980—1986年间逐渐废除了Q条例^[7]），商业银行面临着提升资产流动性和满足资本充足率要求的双重压力，对资产证券化的需求日益迫切。资产证券化基础资产的种类从房地产抵押贷款拓展至企业贷款、汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款等其他信贷资产。按照学术界的分类方法，这些由信贷资产支持的证券被统一称为“资产支持证券”（Asset-Backed Security，ABS）。^[8]信贷资产支持证券帮助拓宽融资渠道，解决长期资产（贷款）和短期负债（存款或者短期金融）之间的期限错配问题，增加了资产端的流动性，因此，在随后的几十年，林林总总的商业机构，形形色色的投资者，还有投资银行家们都以前所未有的热情投入到证券化的浪潮中。^[9]

90年代以后，随着美国衍生品市场的发展和金融资产定价理论的成熟，一种叫“债务担保凭证”（CDO,Collateral Debt Obligation）的创新证券化形式出现了。和传统的证券化产品不同，CDO的基础资产是系列信贷产品，包括高收益的债券、新兴市场的公司债或国家债券、传统的ABS和MBS等。某种程度上，我们可以将CDO理解为ABS的再证券化。CDO的高杠杆带来了丰厚的利润，各大机构争先恐后加入CDO发行、抵押和交易的大军。2000年左右全球CDO的发行量还不到1000亿美元；到了2006年，这一数据已达到5200亿美元，年复合增长率达到31%。

和CDO的迅速发展同步的是美国的房地产市场。2001年“9·11”事件严重打击了美国经济。小布什政府决定进行强势的经济干预：调整税收制度，美联储大幅降息，出台系列政策鼓励提高美国家庭住房拥有率。到2004年，名义利率已经从2001年的3.5%降至1%，低于通货膨胀水平，历史罕见的“负利率时代”激发了投资的欲望，同期的《“美国梦”首付款法案》（American Dream Down Payment Assistance Act&）也为中低收入家庭放开了住房贷款的大门。在这些因素的推动下，美国的企业和家庭开始大量贷款进行房地产投资，房地产价格出现全面持续的上涨。很多缺乏偿付能力的家庭个人也贷款买房——这就是著名的“次级贷款”。大量由次级贷款支持的证券被发行出来，又被再次打包证券化，进入市场。CDO产品和其风险对冲产品——信用违约互换（CDS,Credit Default Swap），正是其中最激进的品种。

进入新世纪后，资产证券化的结构日益复杂，层层打包的技术使得基础资产的价格越来越难以判断。低质量的资产可以通过多次证券化的“美化”而提高信用评级，以高价出售。大量低信用级别的资金，尤其是次级贷款被作为基础资产纳入资金池中，证券化的链条越长，杠杆越高，回报率也更高。丰厚的利润和经过美化的“产品风险”让众多金融机构选择性的失明——更多的未经审慎审核的抵押贷款发放出来即被迅速证券化再投放到市场中。到2007年，美国资产证券化产品已经占到美国债市规模的38.93%，考虑到国债14.24%的占比，资产证券化产品占据了信用债的半壁江山，其中CDO和相关产品占到3.27%的比重。^[10]大量的金融机构都在次贷产品上有巨大的风险敞口。

狂欢的舞步总有停下的时候。其实早已有很多迹象表明这场舞会行将结束——2004年上半年开始，世界原油和大宗商品的价格大幅上涨，美国国内通货膨胀压力陡增。美联储连续17次上调利率，利率逐渐从1%提高到5.25%。连续升息提高了购房者的借贷成本，强烈地抑-制了市场需求。“历史上从不下跌”的房地产价格终于在2006年的夏天突然回落，很多地区的房价出现“腰斩”。次贷的房主们发现自己陷入了资不抵债的境地，债务违约成为不可避免的结局。大量基于次贷的信用产品和衍生产品忽然丧失了流动性，400多家经营次贷业务的金融机构倒闭，信用机构大幅度调低债券评级……多米诺骨牌式的崩溃就此开始。贝尔斯登倒闭，雷曼兄弟宣布破产，美林证券被美国银行收购，高盛和摩根士丹利也被改组为银行控股公司，五大独立投行成为历史……次贷危机全面爆发，并迅速演变为一场全球性的金融灾难。

由于危机的导火索是高风险CDO和CDS产品，市场和监管层对“资产证券化”产品的批评成为一时之潮流。受此影响，资产证券化的规模迅速缩减。全球CDO的发行量在2009年达到历史最低水平，仅仅为43亿美元，约占鼎盛期时期间的1%，ABS和MBS的发行量和鼎盛时期相比，也接近腰斩。

不过，随着对危机的尽职调查以及认识的深入，各方开始重新反思资产证券化的功能与风险。人们逐渐认识到，作为一个金融产品，资产证券化本身是中性的。是过度滥用的再证券化技术将低质量的基础资产美化，造成风险和收益的不匹配，再加上金融监管的滞后，信用评级机构的利益冲突，金融机构盲目逐利——这才是次贷危机的根源。

在情绪狂潮过后，市场和监管者开始深刻反思这些年金融市场的监管滞后于创新的现状。2010年，奥巴马总统签署《多德—弗兰克法案》，该法案被认为是美国大萧条以来改革力度最大、影响最深远的金融监管改革议案，该法案主要包括成立金融稳定监管委员会、设立消费者金融保护局、将场外衍生品纳入监管、限制商业银行自营交易、设立新的破产清算机制、美联储被赋予更大的监管职责等。

新一轮的全球监管机制设计得以推进，全球的资产证券化市场也从2009年开始悄然回暖。2014年年末，美国证券化产品在债市中的余额从2009年的12%上升到27.8%的水平，其中，MBS仍然占据着绝对主导地位，占所有资产证券化产品82%的份额。

在大半个世纪的时间里，华尔街的金融家做的究竟是什么业务？其实想一想，就是将形形色色的现金流“证券化”——从债券、股票，到资产支持证券。金钱永不眠，而金融的创新，也不会停止。