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金融改革的路径

今天的题目是金融改革,改革的思路需要调整一下,应该是基层创新和顶层的总结与推广相结合,而不能单纯依靠顶层设计。

金融不能成为政策工具

改革开放以来,我们一直强调政企分家、政金分家,现在状态令人担忧,政府、金融机构和企业越走越近。以“四万亿”为代表的刺激政策大部分货币化了,2009、2010两年财政增加的支出不到2万亿元,而新增贷款就有20多万亿元,政府和国企的投资项目主要靠银行信贷。在拉动内需以及产业政策的强力影响下,金融机构的独立性发生动摇,评估风险和收益的能力、根据风险和收益的平衡选择项目的能力不断降低,金融机构再次成为政策工具。

不仅信贷、保险、资本市场,货币政策实际上也以稳增长为唯一目标。货币政策目标的官方表述虽然是多重诉求,例如稳增长、调结构等等,其实大家心里都明白,最硬的指标还是GDP增长,而且货币供应只影响GDP、物价水平等经济总量,不具备调整结构的作用。

2009年推出“四万亿”时,货币政策说是适度松宽,哪里是适度?分明是极度松宽。极度松宽的货币政策所带来的危害将是长时间的通胀压力,公布的CPI通胀虽然不高,大家在菜市场、超市里感觉到的通胀却和官方数据有不小的出入。更严峻的挑战是,由于长时间的低利率政策,造成了市场资金成本的扭曲,助长了一大批低效甚至无效的项目上马,为中国经济埋下了很大的隐患。

第一次货币和信贷的极度放松在2009年、2010年,第二次放松就是民间盛传的“四万亿2.0”。从2012年下半年开始,金融而不是财政,再次充当了主要的资金供应渠道。如果我们回顾社会融资总量对GDP的比率,2012年只比高峰期的2009年略低一点,这次主要是通过资本市场直接融资,而不是银行贷款。

自全球金融危机以来,个人认为我国金融业的发展处于倒退状态,金融资产质量恶化,系统风险上升。2000年前后我们花了那么大的力量进行银行改革,改革的成果在近几年中基本消耗殆尽。现在回想起来都后怕,幸好当时搞了银行改革,否则银行体系能否承受“四万亿”和“四万亿2.0”的重压都很难说。

现在讲金融改革显得有些奢侈,历史积留问题没有解决之前,哪里谈得上改革?历史经验告诉我们,每一轮投资高峰后,都会产生相当数量的不良资产。2000年清理的是1993年、1994年那一波投资留下的坏账,当时中央领导同志讲:一想起银行坏账,晚上都睡不着觉。于是我们搞了银行改革,核销坏账,充实资本金,财政补一部分,央行拿一部分,通过银行上市,社会融资解决一部分。

2009年以来的坏账什么时候清理?不良资产目前在银行的财务报表上还看不到。看不到不等于不存在,金融机构“发明”了各种各样的做账方法,不是直接改数字,而是找“影子银行”“影子金融机构”联手操作。一笔贷款到期,债务人没钱还,监管规定不准展期,眼看要变成坏账,但临近年底,银行有关键指标(KPI)考核,坏账超标拿不到奖金。债务人在银行的默许甚至暗示下,找个中间机构,高息借一笔过桥贷款,还了银行的钱,明年开春银行再放款给这客户,还中间机构的钱,坏账就这样被掩盖起来。报表上的数字你敢信吗?我不敢。

坏账什么时候暴露?有两个可能的触发因素,一是经济增长继续放缓,企业经营状况恶化,现金流紧张,还款困难,坏账就冒出来了。实际上2012年的上半年已露端倪,但2012年下半年的再度松宽把这个问题暂时掩盖过去,企业借新债还旧债。二是房地产市场的调整,以及和房地产关联度非常高的地方财政。我们现在的政策相互矛盾,竭尽所能地打压房地产市场,但如果打压政策奏效,房地产市场真的崩盘了,地方财政承担得了吗?

执行“四万亿”政策以来,地方政府到底借了多少债,谁也说不清楚,目前披露的官方数据只有一个,那就是2010年底出自国家审计署的10万亿元,从过去的经验看,这恐怕只是一个下限。我在基层做调研时,很关注这个问题,碰到地方政府的财政官员,总要了解他们借了多少债,到现在为止也找不到准确的数字。粗略的印象,在经济和财政状况较好的东南沿海,地方政府的负债大概是两倍于全年的财政收入。如果按两倍计算,2012年各级政府的财政总收入大约10万亿元,10万亿元乘以2就是20万亿元,那就是国家审计署数字的两倍。最近看到一个半官方数字,前财政部长项怀诚在博鳌论坛上说政府负债30万亿元。国外有研究机构估计,各级政府负债加总有可能高达GDP的100%,这个估计不是很离谱。2012年我国的GDP是50万亿元,如果政府负债是项部长所说的30万亿元,那就达到GDP的60%-70%了。别忘了,还要包括或有负债,也就是地方政府担保的负债。

地方政府的债务用土地抵押,房地产市场一旦垮下来,土地卖不出价,怎么还债呢?政府还不了的债就是银行的坏账,金融机构看到土地抵押和政府担保就放贷,认为是优良资产,有没有想过,谁来担保地价和地方财政呢?所以说金融的系统风险在上升。

曾有记者问过财长楼继伟,地方政府是否会发生债务危机?他说先要调查,了解清楚地方政府的债务规模到底有多大。这是很务实的态度,先搞清问题,再想办法解决。政府借了多少钱,违约的风险有多大,为了避免违约,需要多少资源投入。所以新一届中央政府在谈金融改革前,必须处理这个问题,拖延、应付是过不了这一关的。也许我把问题看得太严重了,希望没有这么严重,但真不可掉以轻心。

债务不可怕,可怕的是借钱投了没有效益的项目,“四万亿”和“四万亿2.0”的项目有没有效益?我说的不是使用价值,而是项目能不能产生足够的财务回报,偿还银行贷款的本息,看看高铁、城市地铁、机场、光伏、钢铁、有色金属、海运,没有理由感到乐观。也许有人说,公共项目不以财务盈利为目标,好吧,那你必须使用财政资金而不是银行贷款。银行贷款来自老百姓的储蓄,怎么能赖账不还呢?!

即使政府负债已经很高,30万亿元或者高达GDP的100%——50万亿元,我也不认为中国会出现欧洲那样的债务危机,因为各级政府有很多资产,可以变卖资产还债,这与欧洲各国不同。但要注意,经济下行时的资产价格比不得繁荣期,打对折、腰斩很正常,变卖资产会比较困难,而且这些年国进民退,民间敢不敢买也是个问题。

清理坏账之后,第二步才是金融的市场化改革。近年来逐渐扩大债券市场的方向是正确的,提高直接融资的比重。但是这里有一个问题,现在只提扩大直接融资,不讲强化预算约束,一旦出现违约,又是政府兜底,这样的债券市场是没有用的。政府兜底破坏了市场的定价机制和惩罚机制,必须要让投资者为它的错误决策付出代价,必须要用破产惩罚债务人,市场的风险约束机制才能充分发挥作用。要允许债务违约,严禁政府兜底,特别是为国企兜底,否则扩大债券市场也没用。

关于证券市场,应当继续上一届证监会主席所推进的市场化改革方向,减少审批。上届主席就任伊始就放出一句话:首次公开募股(IPO)能不能不审呢?当然不必审!但后来就没有下文了。要放松对证券市场的管制,监管以信息披露为核心,而不是具体的管理。新主席说要保持政策的连续性,令人感到鼓舞。

对于PE(私人股权投资)、VC(风险投资)基金,同样也要减少管制。实际上,PE不需要监管,PE是私对私的事,你管得着吗?管的目的说穿了就是为了雁过拔毛,为寻租创造机会。银行也是同样,民营银行你管那么多干什么?他自己掏钱办银行,风险意识比你强多了。

顶层少管、少设计,因为顶层设计往往不靠谱。中国的经济改革从来不是靠顶层设计,而是由基层创新开始的,顶层放开就行了。小岗村的农民、民营企业家是中国改革的主力军,中央把基层的制度创新合法化,作为政策来推广。政府官员闷在办公室设计方案,拿到市场上一定碰壁,因为政府官员不在市场上操作,很多情况预料不到,看上去一个考虑周全的方案,到现实中南辕北辙。改革的思路要调整一下,从顶层设计逐渐地转向更多地依靠基层创新,基层创新和顶层的总结与推广相结合。

最后谈谈货币政策。世界各国的政策实践表明,央行越独立,货币政策越有效,也就是控制通胀越有效,央行的独立性和通胀率高度负相关。政府永远追求GDP高增长,高增长才能高就业,才能得到选票或者民众支持。央行如果不独立,政府就要让它发钞票,刺激增长,结果当然是高通胀。这不是什么新主张,而是国际上的共识,本届政府应该认真考虑,提高央行的独立性。

我们的央行是内阁的组成部分,直接听命于总理,这样的构架下,央行无法执行独立货币政策。能不能考虑让央行向全国人大报告?对全国人大负责?其实不仅仅是央行,金融监管部门也应该是独立的,而不是政府的一部分,把一行三会统统划到人大去。监管机构从属于政府,会成为政府执行政策的工具,而不能把精力集中到市场规则的制定和市场秩序的维护上来。前面提到的金融倒退,政府、金融和企业越走越近,就和我们的监管体制有直接关系。

在金融改革中,重塑微观机制比宏观层面上的调整更重要,厘清政府和企业的关系、政府和金融的关系、金融和社会稳定的关系,做到这几个方面的分离是金融改革的前提。最近习近平总书记讲到政企分离、政府和金融分离,下一步要研究怎样落实。

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