那些年，华尔街的“异教”革命——极简白话金融学之二

从马科维茨的投资组合理论到法玛的有效市场理论，再到行为金融学理论的发展，金融学的研究一直是和金融实践紧紧联系在一起的。

真正现代意义上的金融学要追溯到1952年。这一年，一个叫马科维茨（Markowitz）的年轻人提出了“投资组合理论”（Portfolio Theory）。和地球产生于宇宙黑洞的爆炸一样，马科维茨的投资组合理论被称为是“现代金融学的大爆炸”。

1952年的华尔街已经是一个名副其实的世界金融中心，各种金融证券的交易已成气候。财富曲线的跌宕起伏是华尔街司空见惯的故事。然而，熙熙攘攘的人们并不是很清楚：金融市场上的风险究竟是什么？怎么衡量风险？和人们孜孜追求的收益又有什么样的关系？芝加哥大学的一名博士生马科维茨在他的博士论文里构建了一个再简单不过的框架来解决这个问题。

风险是什么？直白地说，风险就是不确定性。因此证券投资的风险也就是证券投资收益的不确定性。因此我们可以将收益率视为一个数学上的随机变量。证券的期望收益则是该随机变量的数学期望（均值）；而风险则可以用该随机变量的方差来表示。

假设给你一定的初始财富，让你在众多的证券中选择投资，你该怎么做？一般人对投资的要求非常简单：收益要高，风险要小。因此这个问题就是个选择题——我们如何分配各种证券上的投资比例，从而使自己的风险最小而收益最大？

马科维茨的天才解答是：将各证券的投资比例设定为变量，将这个问题转化为设计一个数学规划，如何使得证券组合的收益最大、风险最小。对于每一固定收益率求最小方差，或者对于每一个固定的方差求最大收益率，这个多元方程的解可以决定一条曲线。这条曲线上的每个点都对应着最优投资组合（给定风险水平下，收益率最大的组合），这条线的名字就叫“有效前沿”。对于投资者而言，不存在比有效前沿上更优的组合。这样一来，投资者面临的决策就被简化了许多。换句话说，所有投资者都可以根据自己的风险偏好在这个“有效前沿”上寻找自己的最优策略。

这是在人类历史上第一次能够清晰地用数学概念定义和解释“风险”和“收益”这两个概念。这也是金融学里两个最基本的核心概念。以后几乎所有的金融研究都没有再离开过“风险—收益”的框架。更有趣的是，由于这是一个纯技术性的理论，完全脱离了经典经济学的一般均衡的框架，因而被视为异端。著名的经济学家米尔顿·弗里德曼教授（Milton Friedman）指责说：“这可不是经济学。”

但是华尔街不理会异端与否的争论。马科维茨的理论由于简单的设计，很快得到了华尔街的青睐，投资者和基金经理们很快就开始使用历史数据来做线性规划，作为他们的投资决策。实际上，在经济学漫长的历史中，几乎鲜有这样成功地将理论大规模产业化应用到实践中的例子。金融学却不一样，从马科维茨开始，金融学的理论都是和现实紧密联系在一起的。可以这么说，现代证券投资业成为一个独立产业是从马科维茨开始的。这一理论的提出和应用使得资产管理的专业化和细分化成为可能。这就是历史上的第一次“华尔街革命”。

到20世纪60年代，马科维茨的学生威廉·夏普（W.Sharpe），进一步在一般均衡的框架下，假定证券市场中所有投资人都有相同的初始偏好，以“风险—收益”函数来决策，从而推导出一个单个证券（投资组合）的期望受益率与相对风险程度间的关系式。所谓“相对风险程度”，是指该证券（证券组合）和市场组合之间的联动性（术语叫“协方差”）。在理论的模型里，这个“市场组合”可以在一系列严格的假设下被推算出来。而在一般现实世界中，我们常常会用市场指数（比如道琼斯指数、上证指数、日经指数等）来近似表示这个市场组合。

根据这个关系式，我们可以通过“市场组合”来替所有的证券定价，也可以用它来判断各个证券的市场价格是否“合理”（准确地说，是否合乎这个关系式）。如果偏离，我们就称之为被“错误定价”的证券。这就是金融学里最著名的资产定价模型。资产定价模型以及它的拓展延伸模型至今应用于金融市场的各个方面：帮助投资者寻找“错误定价”的证券（卖出“被高估”、买入“被低估”的证券），评价基金经理的业绩，以及为上市公司的融资定价，等等。

20世纪60年代中期到70年代，尤金·法玛（Eugene Fama）提出了有效市场假说。所谓市场有效性是指市场价格能否充分反映市场价格。如果市场价格永远“即时”反映所有信息（信息是不可预测的），那么价格波动是不可被预测的随机变量。虽然我们每天将“有效市场”之类的词语挂在嘴边，但很少有人知道这么简单的理论所带来的巨大影响。换句话说，如果市场价格可以通过有效性检验，那么无套利假设成立。而无套利假设成立，也就意味着现有的市场价格再也没有套利空间，对于投资者来说，跟随市场大盘是最优的选择。

在法玛的有效市场假说之后，两位心理学家为金融学研究打开了另外一扇大门。1979年丹石尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）和阿莫斯·特维尔斯基（Amas Tversky）通过一系列的实验证明，长期以来主宰金融经济学的“理性人”的假定常常受到约束。相反，人类的决策过程往往受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响，因而导致“理性预期”出现系统性的偏差。举个例子，一般情况下，10000元的月薪一定比9000元的月薪更令人愉快。可是，如果有两种情形，一种是你的同事都拿11000元而你只拿10000元；另一种是你同事都拿8000元而你拿9000元——这两种情形下，说不定9000元给你带来的满足感要远大于10000元。这个就是著名的“决策参考点”理论。

除此之外，卡尼曼和特维尔斯基还发现了人类在决策中会体现出如“损失规避”“框架效应”等系统性的特征，这些特征构成了“预期理论”的基础。以此为起点，金融学家们开始探讨“非理性预期”下的资产定价和投融资决策行为——行为金融学因此在20世纪80年代后蓬勃发展。芝加哥大学的理查德·泰勒（Richard H.Thaler）和耶鲁大学的罗伯特·席勒（Robert J.Shriller）是这一新兴领域的翘楚。在行为金融学框架下，市场有效是不现实的假设，由于存在着种种套利限制和投资人的行为性偏差，市场定价总是存在着“错误”，投资者应该果断地采取主动进攻型策略，寻找低买高卖的机会。

从马科维茨的投资组合理论到法玛的有效市场理论，再到行为金融学理论的发展，金融学的研究一直是和金融实践紧紧联系在一起的。马科维茨的投资组合理论为大规模的基金管理提供了可行的操作工具——用线性规划的方法从千万只证券中选择期望收益率最高（或者收益率方差最小）的组合。法玛的市场有效理论和行为金融学理论则为基金业业态的丰富和发展提供了理论依据——基于对市场有效信念的不同（理论上叫“异质性信念”），积极性的基金管理和消极的基金管理（比如指数基金等）都有巨大的发展空间。有很多人认为，马科维茨的投资组合理论和法玛的有效市场理论是20世纪70年代美国证券，尤其是基金市场繁荣的起点，而行为金融学的兴起则为后来对冲基金的兴起提供了有力的支持。

正因为这些理论对金融市场实践的巨大贡献，马科维茨、夏普和默顿·米勒分享了1990年的诺贝尔经济学奖。马科维茨用了40年时间走完了从“不是经济学”到诺贝尔经济学奖的路程。但关于“经济学”和“金融学”的分合却一直没有完美的定论。