中国版“两房”债会引发“次贷危机”吗？

中国版本的房地产抵押贷款支持债券主要是以公积金贷款为试点，目的是为了增加公积金贷款的流动性，目前到百亿规模也很难对房价产生大的冲击。但是，如果公积金贷款的规模能扩大，由于公积金贷款利率比一般商业银行的房贷利率要低1%~2%，那实际上就意味着贷款利息的降低。

2015年12月5日早上有一则新闻，新闻的标题很炫酷，叫《中国版“两房”债来了！公积金资产证券化扩围至上海》，主要内容就是上海公积金管理中心作为发起机构，于12月4日发行了总额约69.63亿元的个人住房贷款资产支持证券。

“两房”就是指“房利美”和“房地美”，全名分别是联邦国民抵押贷款协会（FNMA）和联邦住房抵押贷款公司（FHLMC），两者都是由美国政府出资成立的金融机构，类似于我们的住房公积金管理中心，目的是为居民提供利率相对较低的个人住房抵押贷款。

20世纪70年代后，这两个机构大量发行以房地产贷款为支持的证券产品，叫作房地产抵押贷款支持债券（Mortgage-Backed Security，简称MBS）。这个标准化的产品不但帮助两房扩大了融资规模，而且容易抵押，造就了一个非常活跃的二级市场，使得整个房地产借贷市场的流动性以及金融机构的融资能力大为改善，带动了房产和债券市场的双重繁荣。[wWw.yuedu88.cOm]

比如说，在美国的债券市场上，MBS及其相关产品一直是最活跃的主流品种，在21世纪初一度占整个债市规模的30%以上，次贷危机后下降明显，但是近年来又回升了。2014年年底，MBS及其相关产品大约占美国债市的20%。从20世纪70年代开始，美国标普房屋价格指数从125一路飙升至2007年的峰值180，次贷危机过后掉到130左右，2015年又回到了175左右的水平。所以很多人有疑问，中国的MBS市场被打开后，会不会导致泡沫出现，引起像美国一样的房地产市场危机呢？

从目前来看，中国版的MBS放开主要是以公积金贷款为试点，目的是为了增强公积金贷款的流动性，而且规模也小（暂时不到百亿），暂时看不出会对房价产生多大的冲击。美国当时为什么会有那么大的冲击呢？因为当年美国的房地产需求不振，银行也惜贷，MBS正好直接解决了这两个问题。然而中国从来就不存在这种问题，有“丈母娘经济”，房子是刚需，再加上前10年房地产价格的疯涨，人们对房子的投资需求也很大，尤其在北京、上海这种教育、医疗资源高度集中的地方，需求一直很旺盛。所以MBS是否放开，对需求端的影响不是特别大。

再看银行，银行也不存在惜贷的问题，中国的房地产贷款一直是银行最优良的资产——美国不一样，他们是超前消费，因为没有储蓄，很多人买房是零首付，一旦失业，就直接不要这房子了。我们勤劳善良的中国人民一直热爱储蓄，首付最低也是20%~30%，一攒点儿钱就恨不得快点把贷款还完。从目前情况来看，大面积违约的可能性几乎不存在。我给大家说一个数字：2013年年底，美国人的房贷余额和净储蓄之比是16，就是说美国人的净储蓄全拿出来，也只够付房贷余额的6%！中国这个数字是多少呢？是0.42，这就意味着光储蓄就可以覆盖所有的房贷余额且绰绰有余。稍微夸张点儿说，中国的房贷不但是银行的优良资产，简直是无风险资产！再想想3%~4%的公积金贷款利率，前些年5%~6%的商业银行贷款利息（现在基准利率调低几次后也在4%以上），我国老百姓在消费信贷上的保守倾向——在全球低利率负利率时代，简直是宝藏一样的存在。所以一直以来，银行不存在惜贷的问题。如此看来，MBS放开对刺激金融机构放贷的影响应该也不是很大。

所以我的判断是，目前来看，中国版“两房”债券的发行对房价的影响有限。在边际上有点儿效果没有？那也可能是有的。但是影响房价的因素主要还是人均收入、土地供应、人口密度和教育医疗资源等。（当然货币政策也会影响房地产的名义价格。）

那么，至于MBS会不会引发“次贷危机”？我只能说这是有些人想得太多了。20世纪80年代后，随着金融工程的兴起，以资产抵押证券为标的的衍生品被开发出来，其中就包括债务担保凭证（Collateral Debt Obligation，简称CDO）和信用违约互换（Credit Default Swap，简称CDS）。这些产品分级更细，经由层层打包抵押，杠杆很高，尤其那些级别特别低（也就是质量很差）的房贷资产，房价一旦下跌，违约率就很快上去了，市场上杠杆崩塌，引发连锁反应。所以次贷危机中声名狼藉的主要是风险等级很高的CDO产品（再次贷危机产品），和普通的MBS其实关系不大。中国再次贷产品暂时还没有推出。同时，依照中国目前的房贷余额和净储蓄率之比，即使房价下跌，离大面积违约依然遥遥无期。与其担心房地产贷款市场违约引发危机，倒不如看看那些占据大量资金资源的僵尸企业的高杠杆率呢。

有人会问，那公积金贷款证券化有什么用呢？一来是提高公积金贷款的流动性。这个和当年美国市场的动机差不多。公积金贷款期限长，流动性差，打包标准化证券化后，流动性大大提升。此外，如果公积金贷款证券化发行顺利铺开，公积金中心的融资规模扩大，也许能够放大公积金贷款的规模——比如现在公积金贷款的上限是120万，这对于北上广的房价来说，简直是杯水车薪。假定随着融资能力的增强，公积金贷款的额度随之提高扩容，那就意味着更多的人有可能使用公积金贷款购房。公积金贷款利率比一般商业银行的房贷利率要低1%~2%，如果公积金贷款的规模扩大，那实际上就意味着贷款利息的降低，能有效提高居民的购房能力，使“居者有其屋”。

当然，刚才我讲的这个结果有两个前提，其一是公积金贷款证券化的规模足够大（现在这点儿只是毛毛雨），这个规模又取决于证券化产品的二级市场是否活跃，定价是否公平；其二就是监管层允许公积金贷款的额度扩大。这个“梦”就成了白日梦。不过梦想还是要有的，万一实现了呢？